國內企業(yè)股票境外發(fā)行上市的利弊分析_論文_摘要:本文對國內企業(yè)境外上市的原因與利弊進行了分析，并在此基礎上給出了相應的政策建議。 一、發(fā)展狀況及原因分析 1993 年7月15日青島啤酒在香港市場發(fā)行H 股，開創(chuàng)了我國企業(yè)境外發(fā)行股票并上市的先河。隨著近年來我國股票市場對外開放步伐的加快，越來越多的國內企業(yè)開始選擇在境外市場發(fā)行股票并上市，以下一組數(shù)據(jù)可以反映這個事實： 根據(jù)上海證券交易所研究中心的統(tǒng)計，2002年底我國上海、深圳交易所上市公司可流通股市值為12484億元人民幣，同期H股和紅籌股可流通市值是9962億元人民幣。2003 年底，H 股和紅籌股可流通市值是17040 億元，高于上海、深圳股票市場近4000 億元。2004 年底，H股和紅籌股可流通市值已經(jīng)達到19859億元，超過上海、深圳股市8000 多億元。 表1 我國滬深市場與H 股、紅籌股流通市值對比情況 根據(jù)上海證券交易所研究中心的統(tǒng)計，2001 年2月底，我國企業(yè)共有125只股票在境外上市。截至2004年底，在香港、美國、新加坡三個主要境外上市地共有276 家內地企業(yè)掛牌上市，總市值達到22098 億元人民幣，而同期深圳、上海兩市總流通市值為11688億元。
根據(jù)北京新華信投資顧問公司統(tǒng)計，2004 年深圳、上海兩市發(fā)行的98只新股共募集資金353.46億元，約合42.7 億美元，創(chuàng)下1997年以來首發(fā)募集資金額的最低，而同期境外IPO 的內地企業(yè)數(shù)量為84 家，共籌集資金115.5 億美元，境內外企業(yè)IPO 籌集資金量比為1:3。 表2 我國企業(yè)在境外上市情況 從上述數(shù)據(jù)可以看出，我國企業(yè)在境外上市的規(guī)模和數(shù)量正在呈現(xiàn)加速發(fā)展趨勢。 目前我國國內企業(yè)熱衷于境外上市主要源于以下幾個原因： 1.國內發(fā)行股票并上市的程序十分復雜。從我國企業(yè)發(fā)行股票并上市的發(fā)展實踐來看，企業(yè)在國內股票發(fā)行上市的程序十分復雜，時間很長，受政策變化影響較大，從企業(yè)改制到發(fā)行上市一般約在1-2 年境內公司在境外上市發(fā)行，更長的可達4-5 年。而到境外發(fā)行股票上市的時間相比國內來說較短，而且預期明朗，企業(yè)可以據(jù)此安排經(jīng)營活動。對于企業(yè)來說，經(jīng)營機會稍縱即逝，如果發(fā)行上市時間過長，企業(yè)的融資項目可能已經(jīng)不具備商業(yè)機會，因此企業(yè)在國內上市機會成本較高。 2.國內企業(yè)上市的門檻較高，而在境外卻能找到合適的市場登陸?？傮w說來，我國國內企業(yè)的上市門檻較高，對企業(yè)的所有制、資本規(guī)模、盈利年限、主導行業(yè)、歷史沿革等方面都有嚴格的規(guī)定。
而境外開設有主板、創(chuàng)業(yè)板、柜臺交易市場等不同的市場，可以滿足不同類型與規(guī)模的企業(yè)上市的需要。 3.境外市場可以實現(xiàn)股票的全流通。境外市場的股票可以全流通，這有利于發(fā)起人擇機退出，有不少國內企業(yè)高層就通過在境外上市后賣掉股票進行套現(xiàn)獲得巨額收益，對于一些有風險投資進入的國內企業(yè)，更傾向于境外上市。 4.對于一些國內大型企業(yè)來說，除了滿足融資需要外，更希望通過境外上市達到改善公司治理的目的。對于一些外向型企業(yè)來說，在境外上市有利于獲得國際市場的認可，提升公司聲譽，從而促進公司經(jīng)營發(fā)展。 5.境外證券交易所的重視。近年來，境外一些主要證券交易所如倫敦、香港、新加坡證券交易所等都實行了公司化改制，公司的逐利性使這些交易所在全球范圍內搶奪上市資源。他們紛紛來國內進行市場推介，介紹企業(yè)境外上市的程序及比較優(yōu)勢，并組織國內企業(yè)赴境外市場考察，從而激發(fā)了國內企業(yè)境外上市的熱情。 除了上述一些原因外，國內一些宏觀經(jīng)濟政策也促使國內企業(yè)選擇境外上市： 1.隨著我國招商引資工作的深入，很多地方政府將推動企業(yè)到境外上市作為吸引外資的重要手段，這不僅成為了一些地方政府的考核業(yè)績指標，而且還出臺了許多優(yōu)惠措施，鼓勵轄區(qū)企業(yè)積極從事境外上市。
通過推動企業(yè)境外發(fā)行股票并上市，一方面可以直接從境外市場獲得外資，擴大企業(yè)經(jīng)營規(guī)模，以此帶動地方稅收與就業(yè)的增長，另一方面可以擴大地方知名度，通過在境外上市的企業(yè)向境外投資者傳遞吸引外資的地方優(yōu)惠政策、地方區(qū)位優(yōu)勢等信息，以此帶動其他境外資金的流入。 2.2003年4月中國證監(jiān)會取消了涉及境內權益的境外公司在境外上市的《中國法律無異議函》，只保留對在內地注冊的企業(yè)直接境外發(fā)行上市的審批，對民營企業(yè)在境外注冊公司然后發(fā)行股票并上市不再進行審批，從而為國內企業(yè)繞道境外上市打開方便之門。 3.我國商務部和國家稅務總局規(guī)定：境外上市公司（外資公眾股超過2 5 %）可以申請轉為外商投資企業(yè)，享受稅收減免等各種優(yōu)惠政策。這種稅收政策安排在客觀上也推動了企業(yè)境外上市的積極性。 二、國內企業(yè)股票境外發(fā)行上市的利弊分析 企業(yè)境外發(fā)行股票并上市的好處是顯而易見的。在全球經(jīng)濟一體化的趨勢下，企業(yè)到境外發(fā)行股票并上市不僅可以拓展融資渠道，迅速籌集建設資金擴大經(jīng)營規(guī)模，而且有利于提升企業(yè)的國際聲譽和市場知名度，同時還有助于企業(yè)進一步轉變經(jīng)營理念，完善內部治理結構，提高公司治理水平，提高國際市場競爭力。
此外，企業(yè)境外上市使我們能夠學到國際股票市場上的先進技術和管理經(jīng)驗，獲取更多的國際金融市場知識和信息，從而有利于我國股票市場的全面快速發(fā)展。 但是大量國內企業(yè)到境外發(fā)行股票并上市也存在著如下一些問題： 1.導致國內股票市場投資資源的流失，阻止了股市資金規(guī)模的擴大。優(yōu)質上市公司的股票是股市資金追逐的目標，也是吸引其它社會資金進入股市的基本要素。目前我國正在積極推動證券投資基金、社保基金、企業(yè)年金、保險資金等機構資金進入股市，如果國內大量的優(yōu)質企業(yè)紛紛赴境外發(fā)行股票并上市，將使國內股市機構資金的投資品種匱乏，不利于這些機構資金開展運作。目前我國證券投資基金的持股同質化現(xiàn)象嚴重，大量優(yōu)質上市公司的股票被基金重倉持有，而且基金不愿意輕易脫手這些股票，因為市場上這樣的公司股票太少了，一旦賣掉，則必須以較高的成本才能獲得。隨著越來越多的機構資金進入股市，同時大量的優(yōu)質國內企業(yè)紛紛到境外發(fā)行股票上市，國內股市中優(yōu)質上市公司的股票就越顯得稀缺，這種“惜售”現(xiàn)象必將越來越嚴重，這將限制股市資金的流動性，引發(fā)流動性風險。同時優(yōu)質上市公司股票的缺乏也將使這些機構資金的投資風格和投資策略難以個性化，通過資金配置來分散投資風險的功能也將弱化，股市資金的整體運作風險將會加大。
此外，隨著我國QDII 制度的推行，保險資金等內地資金將到境外市場進行投資，由于境外股票市場上的公司平均質量比國內市場好，平均股價也比國內市場低，這些資金很有可能在境外市場獲得更大的收益，從而會要求將更多資金轉移到境外。這些都會影響到國內股市資金規(guī)模的進一步擴大。 2.降低股票市場對我國國民收入的貢獻率。目前我國的產(chǎn)業(yè)結構中高附加值的現(xiàn)代服務業(yè)所占的比重很小，GDP的拉動主要是依靠低附加值的第一、第二產(chǎn)業(yè)，這樣產(chǎn)業(yè)結構如果不進行調整，勢必加速能源供應的緊張局面，從而影響整個國民經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展。股票市場服務是高附加值的產(chǎn)業(yè)，國內企業(yè)境外發(fā)行股票并上市，首先影響到國內股市的印花稅、營業(yè)稅等稅收收入的提高，其次，股票發(fā)行上市中的費用都由境外中介機構所獲得。據(jù)統(tǒng)計，國內企業(yè)在香港發(fā)行股票上市的融資成本一般為籌集金額的20%，在美國發(fā)行上市為13%-18%，在新加坡發(fā)行上市為8%-10%。此外企業(yè)在境外持續(xù)上市期間，境外交易所一般要求上市公司聘用其認可的境外會計師、審計師、律師，企業(yè)為此也將會支出一大筆費用，國內企業(yè)境外上市過程中所產(chǎn)生的這些附加值都由境外機構所獲得，降低了我國國民收入的增長。
第三，目前在境外上市的國內企業(yè)中，有很多是在各行業(yè)中處于龍頭地位的超大型國有企業(yè)，其盈利能力得益于我國政府的政策扶持而獲得的壟斷利潤，這些企業(yè)在境外市場受到投資者的青睞很大程度上源于這一背景。這些企業(yè)到境外發(fā)行股票上市，在獲得資金的同時勢必要給予境外投資者相應的回報，這相當于將其在國內市場中所獲得的壟斷利潤讓給了境外投資者，在某種程度上來說是我國國民收入的流失。 3.導致國內股票市場上股票估價體系的混亂。在股票境外發(fā)行方面，很多國內企業(yè)為了取悅精明的國際投資者，確保股票發(fā)行上市順利，不得不降低招股價格。統(tǒng)計顯示，在股票IPO 發(fā)行市盈率方面，香港主板市場低于國內主板30% 左右，香港創(chuàng)業(yè)板市場低于國內中小板市場45%；在新加坡的發(fā)行市盈率最低，主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場分別比國內市場低50% 和60%，2004 年新加坡股市中約70%的中國企業(yè)IPO發(fā)行市盈率沒有超過10倍。發(fā)行市盈率的差異，說明同樣的股票在不同的市場上賣的價格不一樣，在境外賣的比國內便宜。在股票上市流通后，境外市場的整體市盈率也低于國內市場。以香港股市為例，2004 年底香港H 股平均市盈率為15.59倍，紅籌股為14.01倍，遠低于滬市的24.23倍和深市的24.63倍的水平。
股票到境外發(fā)行上市后，我國股市資金對于所投資的股票價格有了一個新的參照系，對于國內市場上的股票價格會進行重新審視和評估。并且隨著境內外股票市場聯(lián)動性的增強，股票在不同市場之間的比價效應將會大大增強，股票價格到底以哪個市場為估值基準成為我國股市面臨解決的一個重要問題，目前業(yè)界出現(xiàn)的股市定價權的大討論就是基于這種背景展開的。有的學者認為隨著國內企業(yè)境外發(fā)行上市的規(guī)模不斷擴大，速度不斷加快，將導致我國股市本土定價權的喪失，從而導致我國整個股市的價值中心下移。對此本文不給予過多的評論，但目前國內股票市場上股票估價體系已出現(xiàn)混亂境內公司在境外上市發(fā)行，這一點是不爭的事實。 三、對國內企業(yè)境外上市的政策建議 本文認為：國內企業(yè)到境外發(fā)行股票并上市是企業(yè)自身的選擇，是市場作用力量的驅使，是我國國民經(jīng)濟對外開放的必然結果，同時也給我國的股票市場乃至整個國民經(jīng)濟的發(fā)展帶來了各種影響。我們既要看到企業(yè)境外上市所帶來的好處，也要采取措施避免或減少其產(chǎn)生的不利影響，對此本文給出如下政策建議： 1.要認識到企業(yè)境外發(fā)行上市是大勢所趨，因此不能采取阻礙或限制企業(yè)境外上市的行政措施。因為這樣做實際上是人為阻隔了資金的天然流動性，會降低資金使用的效率。
管理層要讓企業(yè)根據(jù)自身的實際情況自己去權衡境外上市的利弊，管理層的工作重點要放在如何規(guī)范企業(yè)境外發(fā)行上市的程序方面。 2.加快國內股票市場自身的建設，充分發(fā)揮本土固有優(yōu)勢，增加企業(yè)回到國內發(fā)行上市的吸引力，確保企業(yè)境內外上市的和諧發(fā)展。一是要加快股權分置制度改革，盡快實現(xiàn)全流通，消除不適合市場經(jīng)濟發(fā)展要求的股市制度缺陷。二是要加快建立多層次股票市場，滿足不同規(guī)模和類型的企業(yè)上市需要，同時改革與完善現(xiàn)有的股票發(fā)行制度，為優(yōu)質企業(yè)在國內發(fā)行上市創(chuàng)造一個便利的通道。三是要改善股市資金運作的環(huán)境，特別是在股市資金入市渠道建設、投資品種與交易制度的創(chuàng)新以及市場信息披露的真實性、準確性、及時性方面多下工夫。 3.密切關注企業(yè)境外發(fā)行上市的新動向，及時對其在發(fā)展過程中產(chǎn)生的風險與不利因素予以化解，確保我國企業(yè)境外發(fā)行上市的健康發(fā)展。 參考文獻： [1]馮飛.境內外上市要和諧推進.證券時報，2005年4月6 日。 [2]胡華勇.劣幣驅逐良幣 企業(yè)“外包”上市堪憂.證券時報，2005 年3 月11 日。 [3]李宇.透視海外上市系列報道.中國證券報，2005年3月18 日。 [4]清華大學中國經(jīng)濟研究中心金融政策小組.關注資本市場的外包現(xiàn)象.中國證券報，2005 年2 月8 日。
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