實踐中，A股上市公司分拆下屬公司香港上市可能采用以下幾種路徑：①上市公司下屬境內(nèi)子公司改制為股份有限公司，申請在香港聯(lián)交所發(fā)行境外上市外資股（“H股”）；②以境外公司作為上市主體，通過“紅籌”模式在香港聯(lián)交所上市，而“紅籌”模式下又分為A股上市公司控制下的“大紅籌”或者非A股上市公司控制下的“小紅籌”模式，兩者路徑可能完全不同；③收購香港上市公司控制權(quán)并且注入相關(guān)資產(chǎn)。本文將從A股上市公司分拆至香港上市的可行性路徑出發(fā)，針對不同類型的上市情況以及具體案例做出進(jìn)一步梳理。
一、
路徑一：A股上市公司分拆所屬企業(yè)H股上市
（一）
上市公司分拆所屬企業(yè)境外上市有關(guān)規(guī)定的適用
證監(jiān)發(fā)[2004]67號《中國證券監(jiān)督管理委員會關(guān)于規(guī)范境內(nèi)上市公司所屬企業(yè)到境外上市有關(guān)問題的通知》（以下簡稱“67號文”）中規(guī)定：“一、上市公司所屬企業(yè)到境外上市，是指上市公司有控制權(quán)的所屬企業(yè)（以下簡稱‘所屬企業(yè)’）到境外證券市場公開發(fā)行股票并上市的行為?！?/p>
這里強(qiáng)調(diào)的是“有控制權(quán)”的所屬企業(yè)，即A股上市公司只有分拆其合并范圍內(nèi)的控股子公司時，才會適用67號文。換言之，如果下屬子公司通過一系列重組行為（也就是我們通常所做的紅籌重組）使得上市公司不再具有控股權(quán)，那么這類分拆至境外上市的情況則無需適用67號文的相關(guān)規(guī)定。因此，分拆有控制權(quán)的所屬企業(yè)于H股上市需要滿足67號文的相關(guān)條件和要求。
（二）
分拆至境外上市的具體條件
根據(jù)67號文的相關(guān)規(guī)定，上市公司分拆所屬企業(yè)境外上市需要滿足如下條件：“（一）上市公司在最近三年連續(xù)盈利。（二）上市公司最近三個會計年度內(nèi)發(fā)行股份及募集資金投向的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)不得作為對所屬企業(yè)的出資申請境外上市。（三）上市公司最近一個會計年度合并報表中按權(quán)益享有的所屬企業(yè)的凈利潤不得超過上市公司合并報表凈利潤的50%。（四）上市公司最近一個會計年度合并報表中按權(quán)益享有的所屬企業(yè)凈資產(chǎn)不得超過上市公司合并報表凈資產(chǎn)的30%。（五）上市公司與所屬企業(yè)不存在同業(yè)競爭，且資產(chǎn)、財務(wù)獨立，經(jīng)理人員不存在交叉任職。（六）上市公司及所屬企業(yè)董事、高級管理人員及其關(guān)聯(lián)人員持有所屬企業(yè)的股份，不得超過所屬企業(yè)到境外上市前總股本的10%。（七）上市公司不存在資金、資產(chǎn)被具有實際控制權(quán)的個人、法人或其他組織及其關(guān)聯(lián)人占用的情形，或其他損害公司利益的重大關(guān)聯(lián)交易。（八）上市公司最近三年無重大違法違規(guī)行為?！?/p>
我們初步理解，以上關(guān)注條件可以歸為幾個大類：（1）財務(wù)情況對上市公司的影響，是否影響上市公司持續(xù)經(jīng)營能力；（2）分拆企業(yè)的獨立性；（3）上市公司的合法合規(guī)情況等。
經(jīng)查詢相關(guān)案例，近年來分拆所屬企業(yè)通過H股上市的案例如下：
上市公司
上市時間
H股發(fā)行人
上市公司IPO前持股比例
杉杉股份/600884
2017年
富銀融資租賃（深圳）股份有限公司
70%
2018年
杉杉品牌運營股份有限公司
90%
天士力/600535
2019年
天士力生物醫(yī)藥股份有限公司
92.37%
中集集團(tuán)/000039
2019年
中集車輛（集團(tuán)）股份有限公司
63.33%
海通證券/600837
2019年
海通恒信國際租賃股份有限公司
100%
康德萊/603987
2019年
上?？档氯R醫(yī)療器械股份有限公司
35.71%
（三）
具體分拆流程
結(jié)合67號文等相關(guān)規(guī)定[1]，總體而言，A股上市公司分拆所屬企業(yè)至H股上市流程基本如下：
內(nèi)部重組（如需）；
上市公司召開董事會、股東大會；
取得小路條，即所屬企業(yè)向中國證監(jiān)會提交的境外上市申請獲得受理；
向香港聯(lián)交所提交上市申請；
取得大路條，即所屬企業(yè)境外上市獲得中國證監(jiān)會批準(zhǔn)；
香港聯(lián)交所上市聆訊，提交聆訊后資料等。
（四）
證監(jiān)會審核的關(guān)注要點
《國務(wù)院關(guān)于股份公司境外募集股份及上市的特別規(guī)定》（國務(wù)院令[第160號]）規(guī)定了發(fā)行外資股公司治理方面的要求，包括公司章程、股東大會、股東名冊管理等。
《股份有限公司境外公開募集股份及上市（包括增發(fā)）審核關(guān)注要點》是證監(jiān)會在梳理2014年境外發(fā)行上市審核反饋意見所關(guān)注共性問題的基礎(chǔ)上編制的，審核要點主要包括外資準(zhǔn)入與宏觀調(diào)控及產(chǎn)業(yè)政策、合規(guī)經(jīng)營、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理、本次發(fā)行、特定對象適用事項五個方面。
經(jīng)查詢相關(guān)案例，實踐中證監(jiān)會審核分拆所屬企業(yè)H股上市時，可能會要求企業(yè)對《股份有限公司境外公開募集股份及上市（包括增發(fā)）審核關(guān)注要點》中涉及的全部問題逐項進(jìn)行補(bǔ)充說明，例如杉杉股份/600884分拆富銀融資租賃（深圳）股份有限公司及杉杉品牌運營股份有限公司時被證監(jiān)會要求就上述問題進(jìn)行補(bǔ)充說明。
（五）
分拆上市路徑示意圖
點擊圖片查看大圖
結(jié)合上述規(guī)定及分析，我們初步理解，A股上市公司分拆所屬公司通過H股上市的方式實踐中存在較多案例，對于A股上市公司及所屬公司是否能夠滿足67號文的限制還需要進(jìn)一步予以判斷，若擬分拆所屬公司凈利潤占比相對過高、存在同業(yè)競爭的風(fēng)險等，則可能會給該等路徑的實施造成一定影響。尤其是如果存在同業(yè)競爭的情況，未來無論采取何種路徑進(jìn)行分拆上市都可能存在不利影響，香港聯(lián)交所亦會同樣關(guān)注同業(yè)競爭問題，下文不再贅述。
此外，值得注意的是，“H股全流通”目前已經(jīng)全面推開，但境內(nèi)未上市股份到香港聯(lián)交所上市流通后，不得再轉(zhuǎn)回境內(nèi)，也就無法再在A股流通。因此未來企業(yè)需要綜合考慮公司未來資本運作計劃、境內(nèi)外證券市場估值差異、對公司治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響等因素，在符合相關(guān)規(guī)定并與監(jiān)管機(jī)構(gòu)充分溝通的前提下，選擇合適的流通方案。
二、
路徑二：A股上市公司分拆所屬企業(yè)紅籌上市之“大紅籌”上市
（一）
境內(nèi)資產(chǎn)重組出境
國發(fā)[1997]21號《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)在境外發(fā)行股票和上市管理的通知》（以下簡稱“97紅籌指引”）規(guī)定：“二、在境外注冊的中資非上市公司和中資控股的上市公司，以其擁有的境外資產(chǎn)和由其境外資產(chǎn)在境內(nèi)投資形成并實際擁有三年以上的境內(nèi)資產(chǎn)，在境外申請發(fā)行股票和上市，依照當(dāng)?shù)胤蛇M(jìn)行，但其境內(nèi)股權(quán)持有單位應(yīng)當(dāng)按照隸屬關(guān)系事先征得省級人民政府或者國務(wù)院有關(guān)主管部門同意；其不滿三年的境內(nèi)資產(chǎn)，不得在境外申請發(fā)行股票和上市，如有特殊需要的，報中國證監(jiān)會審核后，由國務(wù)院證券委審批。上市活動結(jié)束后，境內(nèi)股權(quán)持有單位應(yīng)當(dāng)將有關(guān)情況報中國證監(jiān)會備案?！?/p>
我們初步理解，首先，由于上市公司仍然具有分拆所屬公司的控制權(quán)，原則上仍需滿足67號文的相關(guān)條件和要求；其次，若重組后出境的資產(chǎn)不滿3年，則需要根據(jù)97紅籌指引取得證監(jiān)會的相關(guān)批復(fù)；若分拆的為境外資產(chǎn)或該等資產(chǎn)出境已滿3年，則通常根據(jù)97紅籌指引取得省級人民政府或者國務(wù)院有關(guān)主管部門同意、并依據(jù)67號文取得無異議函即可。
（二）
相關(guān)案例情況
經(jīng)查詢相關(guān)案例，江河集團(tuán)/601886的部分境內(nèi)資產(chǎn)重組出境后不滿3年，取得證監(jiān)會的批復(fù)后紅籌上市，交通銀行/601328的境內(nèi)資產(chǎn)已出境滿3年、泰格醫(yī)藥/300347分拆上市的資產(chǎn)本身是境外資產(chǎn)，因此取得證監(jiān)會國際部分拆無異議函后紅籌上市。具體案例情況如下：
上市公司
上市時間
發(fā)行人
上市公司在IPO前持股比例
境內(nèi)資產(chǎn)出境情況
審批情況
江河集團(tuán)/601886
2018年
梁志天設(shè)計集團(tuán)有限公司
70%
主要資產(chǎn)在境外，梁志天生活藝術(shù)（深圳）有限公司于2016年成立企業(yè)在香港上市的流程，設(shè)立不滿3年
證監(jiān)會批復(fù)[2]
交通銀行/601328
2017年
交銀國際
100%
主要資產(chǎn)在境外，交銀國際（上海）已出境滿3年
省政府、證監(jiān)會無異議函
泰格醫(yī)藥/300347
2019年
方達(dá)控股
68.6%
境外資產(chǎn)Frontage Labs
省政府、證監(jiān)會無異議函
此外，新三板掛牌公司匯量股份/834299全資子公司匯量科技于2018年6月在香港聯(lián)交所上市，其在招股書中披露其境內(nèi)資產(chǎn)已出境滿3年，在取得廣東省政府的無不同意見確認(rèn)書后上市。
但我們注意到，上市主體匯量科技控制的子公司匯聚國際（香港）下屬孫公司匯世信息科技于2018年2月成立，設(shè)立不足3年[3]。針對滿3年的要求是否包括境內(nèi)各級子公司目前似乎并沒有明確的解釋，根據(jù)前述案例情況，新成立的企業(yè)可能未嚴(yán)格適用97紅籌指引的相關(guān)規(guī)定，或者外商投資企業(yè)再投資的境內(nèi)企業(yè)是否仍嚴(yán)格適用97紅籌指引規(guī)定的境內(nèi)資產(chǎn)出境不滿三年需要證監(jiān)會批復(fù)可能存在一定的解釋空間，但具體還需要與監(jiān)管部門溝通確認(rèn)。
（三）
具體分拆流程
除需要搭建境外架構(gòu)外，大紅籌上市的具體分拆程序與H股上市的程序基本一致，具體詳見上文所述。
需要說明的是，在內(nèi)部重組方面，由于要采用境外主體上市，原則上全部股權(quán)將轉(zhuǎn)由境外公司持有，因而股權(quán)架構(gòu)將需要進(jìn)行整體調(diào)整（需要進(jìn)行資產(chǎn)整體打包轉(zhuǎn)移），并辦理ODI審批程序等。
（四）
分拆上市路徑示意圖
注：上圖僅列舉一種可能形式的大致示意，上市公司可以根據(jù)實際情況調(diào)整境內(nèi)外架構(gòu)設(shè)計。
結(jié)合上述規(guī)定及分析，我們初步理解，A股上市公司若分拆所屬公司采取大紅籌的方式上市，仍能保持對分拆資產(chǎn)的控制權(quán)，但需要考慮重組后境內(nèi)資產(chǎn)出境問題。結(jié)合我們查詢到的相關(guān)案例來看，近年來直接采取大紅籌證監(jiān)會審批方式上市的企業(yè)相對較少，具有控股權(quán)的分拆上市案例下屬公司多為海外資產(chǎn)或出境滿3年的資產(chǎn)。若為避免證監(jiān)會審批企業(yè)在香港上市的流程，需要資產(chǎn)出境后滿3年，可能需要耗費相對較高的時間成本。
三、
路徑三：A股上市公司分拆所屬企業(yè)紅籌上市之“小紅籌”上市
（一）
無需證監(jiān)會審批且不適用67號文規(guī)定
為了避免大紅籌的相關(guān)審批，通常還可以考慮采取小紅籌方式[4]予以處理，如由非境內(nèi)企業(yè)或機(jī)構(gòu)而是中國籍自然人或外國投資人控股。此外，如上文所述，小紅籌的方式由于不再由上市公司控股，亦不會適用67號文的相關(guān)規(guī)定。
但我們理解，采用這種方式同時也可能會存在一些問題，例如：
（1）對于A股上市公司而言，重組行為有可能構(gòu)成重大資產(chǎn)出售及關(guān)聯(lián)交易；
（2）重組過程中可能涉及關(guān)聯(lián)并購、資金流動等問題，需要辦理ODI和37號文登記程序；
（3）在重組過程中新設(shè)立的上市主體控制權(quán)可能發(fā)生變更，可能需要根據(jù)香港上市控制權(quán)穩(wěn)定性的要求運行一段時間后才能申請上市等。
（二）
相關(guān)案例及監(jiān)管部門可能關(guān)注的問題
經(jīng)查詢相關(guān)案例，分拆下屬公司通過小紅籌方式上市的情況如下：
上市公司
上市時間
發(fā)行人
重組情況
中國平安/601318
2018年
平安健康醫(yī)療科技有限公司
涉及控制權(quán)變更
三六零
/601360
2019年
360魯大師控股有限公司
涉及控制權(quán)變更，為避免關(guān)聯(lián)并購，采用兩步走方式
新華醫(yī)療/6000587
2019年
華檢醫(yī)療控股有限公司
分拆企業(yè)本身為上市公司的參股公司
海正藥業(yè)/600267
進(jìn)行中
導(dǎo)明醫(yī)藥（開曼）[5]
分拆企業(yè)變?yōu)樯鲜泄镜膮⒐晒?/p>
在上述案例中，新華醫(yī)療全資子公司華佗國際發(fā)展有限公司（以下簡稱“華佗國際”）的參股子公司華檢醫(yī)療控股有限公司（以下簡稱“華檢醫(yī)療”）上市前，新華醫(yī)療的全資子公司華佗國際將其持有的60%的香港威士達(dá)股權(quán)轉(zhuǎn)讓給華檢醫(yī)療，華檢醫(yī)療向華佗國際發(fā)行華檢醫(yī)療的股份支付部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓的對價，部分對價采用現(xiàn)金支付。交易完成后，華佗國際不再直接持有香港威士達(dá)的股權(quán)，持有華檢醫(yī)療的股權(quán)比例從9.92%增加到約44.37%，威士達(dá)成為華檢醫(yī)療的全資子公司。
我們檢索到，上交所對此次重組行為予以了關(guān)注，主要關(guān)注的方面包括交易目的、支付安排、標(biāo)的資產(chǎn)估值情況、標(biāo)的公司與上市公司業(yè)務(wù)情況和其他事項。尤其是威士達(dá)是上市公司主要利潤來源，交易所重點關(guān)注了此次交易的目的、業(yè)務(wù)安排以及對上市公司造成的影響，例如“結(jié)合標(biāo)的資產(chǎn)及上市公司的經(jīng)營狀況，說明公司本次交易的原因和主要考慮，以及交易對公司未來財務(wù)狀況和經(jīng)營成果的影響”、“說明本次交易以部分股份支付的安排是否合理，是否存在損害上市公司利益的情況”、“說明公司目前是否從事與威士達(dá)、華檢控股同類或相關(guān)業(yè)務(wù)及其發(fā)展情況”、“若華檢控股順利于香港聯(lián)合交易所上市，公司將履行‘不競爭保證’，新華醫(yī)療及其子公司不應(yīng)當(dāng)在體外檢測業(yè)務(wù)中與華檢控股有同業(yè)競爭。上述約定對公司未來經(jīng)營的影響，是否有損上市公司利益”等等。
（三）
分拆上市路徑示意圖
注：上圖僅列舉一種可能形式的大致示意，上市公司可以根據(jù)實際情況調(diào)整境內(nèi)外架構(gòu)設(shè)計。
結(jié)合上述規(guī)定及分析，我們初步理解，部分現(xiàn)有案例采用了變控股為參股的形式搭建紅籌架構(gòu)以避免審批或額外要求，但從另一方面來看，若將下屬公司通過重組轉(zhuǎn)讓給實際控制人及其他主體，將可能構(gòu)成重大資產(chǎn)出售及關(guān)聯(lián)交易，需要履行董事會、股東大會決議、資產(chǎn)評估等相關(guān)程序。此外，就重組行為對上市公司產(chǎn)生的影響還有可能受到監(jiān)管部門的額外關(guān)注。
四、
路徑四：借殼上市
若擬分拆所屬公司采用借殼上市的方式通?？赡芊譃閮蓚€實施步驟：（1）A股上市公司通過發(fā)行股份或現(xiàn)金方式收購一家港股上市公司；（2）港股上市公司通過發(fā)行股份或現(xiàn)金方式收購分拆資產(chǎn)。實施完成后，A股上市公司的分拆資產(chǎn)將實現(xiàn)在港股上市，同時A股上市公司也將繼續(xù)保持對該等資產(chǎn)合并報表的處理。分拆上市路徑示意圖如下：
點擊圖片查看大圖
（一）
A股上市公司收購港股上市公司
1.支付手段的選擇
A股上市公司收購港股上市公司，可選擇的支付手段包括現(xiàn)金及股份兩種形式。如采用發(fā)行股份方式收購的，交易需要報請中國證監(jiān)會核準(zhǔn)，而現(xiàn)金方式收購則無需行政審批。
根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第四十三條規(guī)定，“上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)符合下列規(guī)定：（一）充分說明并披露本次交易有利于提高上市公司資產(chǎn)質(zhì)量、改善財務(wù)狀況和增強(qiáng)持續(xù)盈利能力，有利于上市公司減少關(guān)聯(lián)交易、避免同業(yè)競爭、增強(qiáng)獨立性；（二）上市公司最近一年及一期財務(wù)會計報告被注冊會計師出具無保留意見審計報告；被出具保留意見、否定意見或者無法表示意見的審計報告的，須經(jīng)注冊會計師專項核查確認(rèn)，該保留意見、否定意見或者無法表示意見所涉及事項的重大影響已經(jīng)消除或者將通過本次交易予以消除；（三）上市公司及其現(xiàn)任董事、高級管理人員不存在因涉嫌犯罪正被司法機(jī)關(guān)立案偵查或涉嫌違法違規(guī)正被中國證監(jiān)會立案調(diào)查的情形，但是，涉嫌犯罪或違法違規(guī)的行為已經(jīng)終止?jié)M3年，交易方案有助于消除該行為可能造成的不良后果，且不影響對相關(guān)行為人追究責(zé)任的除外；（四）充分說明并披露上市公司發(fā)行股份所購買的資產(chǎn)為權(quán)屬清晰的經(jīng)營性資產(chǎn)，并能在約定期限內(nèi)辦理完畢權(quán)屬轉(zhuǎn)移手續(xù)；（五）中國證監(jiān)會規(guī)定的其他條件?！?/p>
上述從發(fā)行股份購買資產(chǎn)的條件，需要重點關(guān)注第一條，即要求被注入的資產(chǎn)具有持續(xù)盈利能力，該條件通常會成為交易后續(xù)在證監(jiān)會審核過程中的重要關(guān)注點[6]。如果收購的對象主營業(yè)務(wù)并不突出，作為殼公司的特征較為明顯，從證監(jiān)會審核的角度可能會存在一定的影響，該等情況下，結(jié)合資金狀況考慮使用現(xiàn)金收購可以相應(yīng)降低審核對于交易產(chǎn)生的風(fēng)險。
2.審批事項
A股上市公司收購港股上市公司，其本身作為一項境外投資交易，還可能涉及到以下常規(guī)審批事項：
序號
審批事項
審批部門
相關(guān)依據(jù)
1
境外投資
（ODI）
商務(wù)部門
《境外投資管理辦法》第六條 商務(wù)部和省級商務(wù)主管部門按照企業(yè)境外投資的不同情形，分別實行備案和核準(zhǔn)管理。企業(yè)境外投資涉及敏感國家和地區(qū)、敏感行業(yè)的，實行核準(zhǔn)管理。企業(yè)其他情形的境外投資，實行備案管理。
2
境外投資
（ODI）
發(fā)改部門
《企業(yè)境外投資管理辦法》第十三條 實行核準(zhǔn)管理的范圍是投資主體直接或通過其控制的境外企業(yè)開展的敏感類項目。核準(zhǔn)機(jī)關(guān)是國家發(fā)展改革委。第十四條 實行備案管理的范圍是投資主體直接開展的非敏感類項目，也即涉及投資主體直接投入資產(chǎn)、權(quán)益或提供融資、擔(dān)保的非敏感類項目。
3
外匯登記
銀行
《國家外匯管理局關(guān)于進(jìn)一步簡化和改進(jìn)直接投資外匯管理政策的通知》第一條 取消境內(nèi)直接投資項下外匯登記核準(zhǔn)和境外直接投資項下外匯登記核準(zhǔn)兩項行政審批事項，改由銀行按照本通知及所附《直接投資外匯業(yè)務(wù)操作指引》直接審核辦理境內(nèi)直接投資項下外匯登記和境外直接投資項下外匯登記，國家外匯管理局及其分支機(jī)構(gòu)通過銀行對直接投資外匯登記實施間接監(jiān)管。
4
經(jīng)營者集中申報（可能涉及）
商務(wù)部反壟斷局
《中華人民共和國反壟斷法》第二十一條 經(jīng)營者集中達(dá)到國務(wù)院規(guī)定的申報標(biāo)準(zhǔn)的[7]，經(jīng)營者應(yīng)當(dāng)事先向國務(wù)院反壟斷執(zhí)法機(jī)構(gòu)申報，未申報的不得實施集中。
除上述常規(guī)審批事項外，如果采用發(fā)行股份收購港股公司的，可能還會涉及到需根據(jù)《外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》和《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》獲得商務(wù)部門的審批或備案。如交易涉及上述審批或備案的，依實踐情況來看，除國資背景上市公司披露的成功案例之外，取得商務(wù)部門的審批文件難度較大。
3.相關(guān)案例
經(jīng)檢索，近年來A股上市公司收購港股上市公司的案例簡要列示如下：
序號
上市公司
收購標(biāo)的
標(biāo)的情況
支付方式
完成時間
1
圓通速遞（600233）
先達(dá)國際物流控股有限公司（06123.HK）
先達(dá)國際是一家國際貨運代理服務(wù)供貨商，為客戶提供倉儲、配送、清關(guān)、合約及配套物流服務(wù)。
申報時，先達(dá)國際最近一年的營業(yè)收入為2,879,005,000港元，凈利潤為6,303,000港元。
現(xiàn)金
2017年11月3日
2
新奧股份（600083）
新奧能源控股有限公司（02688.HK）
新澳能源主要在中國境內(nèi)從事投資及建設(shè)、經(jīng)營及管理燃?xì)夤艿阑A(chǔ)設(shè)施、車船用加氣站及泛能站、銷售與分銷管道燃?xì)?、液化天然氣及其他多品類能源、能源貿(mào)易業(yè)務(wù)以及提供其他與能源供應(yīng)相關(guān)的服務(wù)。
申報時，新奧能源最近一年度的營業(yè)收入為6,760,749.74萬元，凈利潤284,949.23萬元。
發(fā)行股份
已提交證監(jiān)會審核
3
深赤灣A（000022）
招商局港口控股有限公司（00144.HK）
招商局港口是一家港口開發(fā)、投資和營運商，于中國沿海主要樞紐港建立了較為完善的港口網(wǎng)絡(luò)群。
申報時，招商局港口最近一年度的營業(yè)收入為566,845.56萬元，凈利潤為492,828.94萬元。
發(fā)行股份
2018年10月10日通過證監(jiān)會審核
4
中色股份（000758）
中國有色礦業(yè)有限公司（01258.H）
中國有色礦業(yè)是垂直綜合銅生產(chǎn)商，同時也生產(chǎn)鈷相關(guān)產(chǎn)品，在贊比亞和剛果（金）專注經(jīng)營銅鈷資源的開采、選礦、濕法冶煉、火法冶煉及銷售業(yè)務(wù)。
申報時，中國有色礦業(yè)最近一年度的營業(yè)收入為1,409,219.25萬元，凈利潤為161,524.32萬元。
發(fā)行股份
已提交證監(jiān)會審核
5
上海電氣（601727）
上海集優(yōu)機(jī)械股份有限公司（02335.HK）
上海集優(yōu)主要業(yè)務(wù)是從事緊固件、葉片、軸承及刀具設(shè)計、生產(chǎn)及銷售。
申報時，上海集優(yōu)最近一年度的營業(yè)收入為778,496.72萬元，凈利潤為30,055.62萬元。
發(fā)行股份
2017年7月通過審核
6
中糧地產(chǎn)（000031）
大悅城地產(chǎn)（00207.HK）
大悅城地產(chǎn)為一家商業(yè)綜合體及商業(yè)地產(chǎn)運營的海外上市平臺，主要收入來源于投資物業(yè)、物業(yè)開發(fā)、酒店運營、物業(yè)管理及其他服務(wù)業(yè)務(wù)板塊。
申報時，大悅城地產(chǎn)最近一年度的營業(yè)收入為1,165,776.10萬元，凈利潤為134,236.28萬元。
發(fā)行股份
2018年12月6日通過審核
從上述案例梳理的情況來看，近年來A股上市公司發(fā)行股份收購港股上市公司，其主要的特點表現(xiàn)在以下幾點：
（1）A股上市公司一般具有中央或地方的國資背景；
（2）收購的標(biāo)的資產(chǎn)一般為上市公司控股股東/實際控制人的境外資產(chǎn)，交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易，即本質(zhì)上是“內(nèi)部重組”，而非第三方之間的收購；
（3）收購的資產(chǎn)一般具有較強(qiáng)的盈利能力，最近兩年一期財報顯示的營收及凈利潤都較高。
（二）
其他收購港股上市公司的方式
除由A股上市公司通過現(xiàn)金或發(fā)行股份的方式收購港股上市公司外，還可以結(jié)合實際情況考慮由實際控制人或其實際控制的主體使用自籌資金收購港股上市公司的控制權(quán)，但該等方式對于現(xiàn)金流的要求較高。此外，若從成本上考慮，收購的港股上市公司為一家殼公司，對于上市公司出售分拆資產(chǎn)及后續(xù)資產(chǎn)注入會產(chǎn)生一定的影響。
（三）
港股上市公司收購分拆資產(chǎn)
港股上市公司可以通過現(xiàn)金或發(fā)股形式收購分拆資產(chǎn)。在該等情況下，我們理解主要的風(fēng)險點在于可能被香港聯(lián)交所認(rèn)定交易屬于“反收購行動”，從而需要按新上市標(biāo)準(zhǔn)審批。
反收購行動指上市公司某項資產(chǎn)收購（或某連串收購），如被香港聯(lián)交所認(rèn)為是想把資產(chǎn)實現(xiàn)上市意圖，則會構(gòu)成規(guī)避《香港聯(lián)合交易所有限公司證券上市規(guī)則》中有關(guān)反收購行動的規(guī)則，被要求按照反收購的標(biāo)準(zhǔn)來審批。在觸發(fā)“反收購行動”的時候，可證明其并非有意規(guī)避新上市規(guī)定，而對于殼公司來說，在適用上可能會存在較大障礙。
結(jié)語
通過以上幾種不同分拆下屬公司至香港上市路徑以及相關(guān)案例的探討，我們發(fā)現(xiàn)在相應(yīng)的路徑中的部分規(guī)則在實際操作中可能存在一定的討論和變通空間，而不同的A股上市公司仍需要“量體裁衣”，為其定制最合適的方案，尤其是在重組的階段，需要根據(jù)不同路徑所需妥善解決相應(yīng)可能帶來不利影響的問題。
[注]
[1] 67號文規(guī)定：“三、所屬企業(yè)到境外上市事項，上市公司應(yīng)當(dāng)按照本通知的要求，依法就下列事項做出決議：（一）董事會應(yīng)當(dāng)就所屬企業(yè)到境外上市是否符合本通知、所屬企業(yè)到境外上市方案、上市公司維持獨立上市地位承諾及持續(xù)盈利能力的說明與前景做出決議，并提請股東大會批準(zhǔn)。（二）股東大會應(yīng)當(dāng)就董事會提案中有關(guān)所屬企業(yè)境外上市方案、上市公司維持獨立上市地位及持續(xù)盈利能力的說明與前景進(jìn)行逐項審議并表決。（三）上市公司董事、高級管理人員在所屬企業(yè)安排持股計劃的，獨立董事應(yīng)當(dāng)就該事項向流通股（社會公眾股）股東征集投票權(quán)，該事項獨立表決并須獲得出席股東大會的流通股（社會公眾股）股東所持表決權(quán)的半數(shù)以上通過?！?/p>
[2] 江河集團(tuán)分拆梁志天設(shè)計集團(tuán)香港上市經(jīng)過了證監(jiān)會的批復(fù)，但該類案例較為罕見。
[3] 股轉(zhuǎn)公司監(jiān)管部對匯量股份的子公司在香港上市的事宜進(jìn)行問詢，“請你公司說明境外子公司Mobvista Inc，赴香港聯(lián)合交易所上市，是否涉及境內(nèi)監(jiān)管審批，若涉及，請說明所涉審批的具體情況。”對此，匯量股份答復(fù)“關(guān)于本次香港上市所涉及的境內(nèi)監(jiān)管審批根據(jù)《97紅籌指引》之規(guī)定并結(jié)合我司的實際情況，考慮到1）本次香港上市范圍內(nèi)的業(yè)務(wù)和收入來源均主要來自于境外業(yè)務(wù)運營公司，2）本次香港上市范圍中少量通過境外結(jié)構(gòu)所設(shè)立的外商投資企業(yè)之存續(xù)時長亦已滿三年，因此，根據(jù)《97紅籌指引》，本此香港上市只需要獲得香港上市主體（即Mobvista Inc.）其境內(nèi)股東（即廣州匯量網(wǎng)絡(luò)科技股份有限公司）所在地相關(guān)政府的同意即可?！?/p>
[4] 為了便于下文論述目的，此路徑下的小紅籌不僅包含常見的中國籍自然人搭建控制下的紅籌架構(gòu)，也包括上市公司搭建境外架構(gòu)并將控制權(quán)轉(zhuǎn)讓給其他非中資企業(yè)或機(jī)構(gòu)，上市公司僅作為參股公司的情況。
[5] 該案例擬于美股上市，但具有相關(guān)分拆案例特點，故亦在本文中予以分析。
[6] 例如在上海電氣收購上海集優(yōu)的交易中，證監(jiān)會在反饋中多次問到公司的經(jīng)營模式、存貨情況等對持續(xù)盈利能力的影響；在中糧地產(chǎn)收購大悅城的交易中，證監(jiān)會關(guān)注結(jié)合國家房地產(chǎn)調(diào)控政策、信貸政策等對標(biāo)的資產(chǎn)持續(xù)盈利能力的影響。
[7]申報標(biāo)準(zhǔn)具體載于《國務(wù)院關(guān)于經(jīng)營者集中申報標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定》第三條，“經(jīng)營者集中達(dá)到下列標(biāo)準(zhǔn)之一的，經(jīng)營者應(yīng)當(dāng)事先向國務(wù)院反壟斷執(zhí)法機(jī)構(gòu)申報，未申報的不得實施集中：（一）參與集中的所有經(jīng)營者上一會計年度在全球范圍內(nèi)的營業(yè)額合計超過100億元人民幣，并且其中至少兩個經(jīng)營者上一會計年度在中國境內(nèi)的營業(yè)額均超過4億元人民幣；（二）參與集中的所有經(jīng)營者上一會計年度在中國境內(nèi)的營業(yè)額合計超過20億元人民幣，并且其中至少兩個經(jīng)營者上一會計年度在中國境內(nèi)的營業(yè)額均超過4億元人民幣。營業(yè)額的計算，應(yīng)當(dāng)考慮銀行、保險、證券、期貨等特殊行業(yè)、領(lǐng)域的實際情況，具體辦法由國務(wù)院反壟斷執(zhí)法機(jī)構(gòu)會同國務(wù)院有關(guān)部門制定。”
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