特匠律師說案例｜股權(quán)投資中，約定獲取固定收益，屬于明股實債嗎？
（2020）最高法民申2759號
在某基金公司起訴通聯(lián)資本回購之前基金公司投資于漢川公司的股權(quán)一案中，通聯(lián)資本作為申請人向最高法院申請再審，稱“某基金公司在形式上通過1.87億元的投資持有了漢川公司股權(quán)，漢川公司亦修改了公司章程、變更了工商登記。但是根據(jù)《投資協(xié)議》約定，農(nóng)發(fā)公司不向漢川公司委派董監(jiān)高、不直接參與漢川公司經(jīng)營管理，并且每年收取固定的收益，某基金公司實際事出借資金股權(quán)投資價值及未來收益，是借款關(guān)系，即“明股實債”，故而，股權(quán)投資無效?！?/p>
再審合議庭經(jīng)過審理后認為：
第一，通聯(lián)公司主張《投資協(xié)議》所涉法律關(guān)系系“明股實債”。理由是，根據(jù)《投資協(xié)議》約定，農(nóng)發(fā)公司對1.87億元投資享有固定收益權(quán)，卻并不實際參與漢川公司經(jīng)營管理，并在約定的股權(quán)回購條件成就時，有權(quán)選擇要求通聯(lián)公司回購，這表明農(nóng)發(fā)公司與漢川公司之間的法律關(guān)系實際為借款關(guān)系而非股權(quán)投資關(guān)系。然而，根據(jù)《投資協(xié)議》關(guān)于固定收益和股權(quán)回購之約定可知，該《投資協(xié)議》實際上是典型的股權(quán)投資協(xié)議。
第二，在商事投融資實踐尤其是私募股權(quán)投資實踐中，投融資雙方約定，由融資方（包含其股東）給予投資方特定比例的利潤補償、按照約定條件回購?fù)顿Y方股權(quán)，即是所謂的“對賭條款”。利潤補償和股權(quán)回購約定本身也是股權(quán)投資方式靈活性和合同自由的體現(xiàn)，而非 “明股實債”。此類“對賭條款”，只要不違反上面關(guān)于利潤分配、公司資本管制的強制性規(guī)定，即為有效。
也就是說，最高法院是秉持了獲取固定收益的股權(quán)投資也是股權(quán)投資的觀點，固定收益只是各方關(guān)于投資收益的靈活約定，并非由此可以變股權(quán)投資為借貸。在（2020）最高法民申4915號一案中，涉案的《合作協(xié)議》第五條、《出資協(xié)議書》第五條均約定，案涉項目建成并經(jīng)過240小時運行驗收合格后的6年內(nèi)，富民眾佳公司應(yīng)當分期并逐步完成回購高創(chuàng)公司的所有股權(quán)股權(quán)投資價值及未來收益，回購價格為（1）+（2）：（1）甲方注冊資本金4000萬元，（2）4000萬元×16%×自風機運行驗收合格之日起至回購?fù)瓿芍账?jīng)過的年數(shù)，富民眾佳公司也是基于投資方收取固定回購，訴請確認投資方的股權(quán)投資無效，實際為借貸。
此外，在最高人民法院（2019）最高法民終355號案例中，也是投資者通過增資入股對目標公司進行投資，并以逐年退出及回購的方式收取固定收益，被投資一方認為明股實債無效。不過最高法院合議庭認為“基金通過增資入股、逐年退出及回購機制對目標公司進行投資，是符合商業(yè)慣例和普遍交易模式的，不屬于為規(guī)避監(jiān)管所采取的‘名股實債’的借貸情形”。
從歷年的“明股實債”爭議來看，最高法院秉持了一貫的觀點，就是除非存在明顯違反“風險共享、利益共擔”以及“利潤分配、公司資本管制”等原則，否則，股權(quán)投資有效，老股東要按照協(xié)議約定回購。
以上案例僅供參考。
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