文/畢秀麗 北京德恒律師事務(wù)所 合伙人/律師
王賀 北京德恒律師事務(wù)所 合伙人/律師
2021年12月24日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布《國(guó)務(wù)院關(guān)于境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市的管理規(guī)定(草案征求意見(jiàn)稿)》(以下簡(jiǎn)稱《管理規(guī)定》)和《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市備案管理辦法(征求意見(jiàn)稿)》(以下簡(jiǎn)稱《備案辦法》) （《管理規(guī)定》與《備案辦法》合稱“境外上市備案新規(guī)”），向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)。中國(guó)證監(jiān)會(huì)支持企業(yè)依法合規(guī)赴境外上市，赴境外上市將全面進(jìn)行備案制。下一步，經(jīng)履行公開(kāi)征求意見(jiàn)等立法程序，在相關(guān)制度規(guī)則正式發(fā)布實(shí)施時(shí)，證監(jiān)會(huì)還將制定發(fā)布備案指引，進(jìn)一步細(xì)化備案管理的具體安排，確保市場(chǎng)主體在辦理備案時(shí)有清晰明確的規(guī)則依據(jù)。
根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)人于2021年12月24日的答記者問(wèn)，目前規(guī)范企業(yè)境外上市活動(dòng)的法規(guī)基礎(chǔ)主要是1994年發(fā)布的《國(guó)務(wù)院關(guān)于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規(guī)定》(國(guó)務(wù)院令第160號(hào))，其制定于我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展初期，總體上已落后于市場(chǎng)實(shí)踐，不能很好地適應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展和高水平對(duì)外開(kāi)放需要。2019年12月，新修訂《中華人民共和國(guó)證券法》(以下簡(jiǎn)稱《證券法》)明確直接和間接境外上市應(yīng)當(dāng)符合國(guó)務(wù)院的有關(guān)規(guī)定。
一、適用范圍
境外上市備案新規(guī)的適用范圍可劃分為行為范圍及主體范圍。
【評(píng)析】
1.境外上市及交易概覽
目前，境外上市從上市地而言，通常包括中國(guó)香港地區(qū)、美國(guó)等地區(qū)或國(guó)家，上市的方式或途徑包括IPO（首次公開(kāi)發(fā)行并上市）、SPAC（境外特殊目的公司收購(gòu)上市）等，其中，中國(guó)香港地區(qū)的上市模式通常包括H股及紅籌上市，而在美國(guó)等其他國(guó)家或地區(qū)的境外上市通常采取紅籌模式。
境內(nèi)企業(yè)在境外上市后，充分利用境外上市公司的身份，多渠道、多方面、不斷的進(jìn)行資本運(yùn)作，包括但不限于再融資、收購(gòu)、重組等。
2.適用范圍廣泛
境外上市備案新規(guī)適用范圍廣泛。
（1）從行為范圍角度看，新規(guī)不但包括股權(quán)性質(zhì)證券的發(fā)行行為，還包括交易行為。即我們通常所說(shuō)的不但包括一級(jí)市場(chǎng)（首次公開(kāi)發(fā)行并上市、分拆上市、多地上市、多重上市等），還包括二級(jí)市場(chǎng)（再融資、發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)（如SPAC）、股權(quán)激勵(lì)、H股全流通等）。
（2）從主體范圍角度看，包括直接上市及間接上市[1]。
境內(nèi)企業(yè)境外直接發(fā)行上市，是指注冊(cè)在境內(nèi)的股份有限公司在境外發(fā)行證券或者將其證券在境外上市交易。直接上市的上市主體在中國(guó)境內(nèi)，但在境外公開(kāi)發(fā)行股票，可以簡(jiǎn)單的看做為境內(nèi)公司在境外的一次再融資；
境內(nèi)企業(yè)境外間接發(fā)行上市，是指主要業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)在境內(nèi)的企業(yè)，以境外企業(yè)的名義，基于境內(nèi)企業(yè)的股權(quán)、資產(chǎn)、收益或其他類似權(quán)益在境外發(fā)行證券或者將證券在境外上市交易。上市的主體為境內(nèi)公司的境外關(guān)聯(lián)方，通常為在開(kāi)曼群島等地設(shè)立的境外公司，其境內(nèi)公司原股東的權(quán)益平移到境外，境外關(guān)聯(lián)方在境外公開(kāi)上市并發(fā)行股票，即我們通常所說(shuō)的紅籌模式。
3.未來(lái)境外上市不再是中國(guó)證監(jiān)會(huì)等主管部門(mén)的法外之地
在過(guò)往中概股境外上市（尤其是采用紅籌模式境外上市）招股書(shū)中，相關(guān)中介機(jī)構(gòu)通常會(huì)下一個(gè)除37號(hào)文、10號(hào)令等常規(guī)規(guī)定外，不需要中國(guó)商務(wù)主管部門(mén)、中國(guó)證監(jiān)會(huì)審批的結(jié)論。
境外上市新規(guī)明確規(guī)定[2]，國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)依法對(duì)境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市活動(dòng)實(shí)施監(jiān)督管理。國(guó)務(wù)院有關(guān)主管部門(mén)依法在各自職責(zé)范圍內(nèi)對(duì)境外發(fā)行上市的境內(nèi)企業(yè)及提供相應(yīng)服務(wù)的證券服務(wù)機(jī)構(gòu)實(shí)施監(jiān)督管理。
境外上市備案新規(guī)明確規(guī)定了未來(lái)凡是涉及境內(nèi)企業(yè)到境外上市及上市后的交易行為，不論是一級(jí)市場(chǎng)還是二級(jí)市場(chǎng)，不論是發(fā)行股票還是發(fā)行可轉(zhuǎn)債等，均需履行到中國(guó)證監(jiān)會(huì)的備案義務(wù)；對(duì)于中概股而言，其境外上市行為不再是中國(guó)監(jiān)管部門(mén)的法外之地。
境外上市備案新規(guī)對(duì)境內(nèi)公司、實(shí)際控制人、董監(jiān)高及中介機(jī)構(gòu)等起到了一定的合規(guī)要求及震懾作用。如凡是涉及到中國(guó)法律意見(jiàn)書(shū)，必須在上市后在中國(guó)證監(jiān)會(huì)備案。而過(guò)往的在香港上市過(guò)程中的中國(guó)律師法律意見(jiàn)是不披露的，而該等規(guī)定無(wú)疑是提升了監(jiān)管機(jī)構(gòu)及全社會(huì)對(duì)中國(guó)律師的責(zé)任和要求。
二、境外上市與外商投資負(fù)面清單（2021版）
（一）外商投資負(fù)面清單（2021版）
為進(jìn)一步提高對(duì)外開(kāi)放水平，健全外商投資準(zhǔn)入前國(guó)民待遇加負(fù)面清單管理制度，推進(jìn)投資自由化便利化，國(guó)家發(fā)展改革委、商務(wù)部于2021年12月27日發(fā)布第47號(hào)令，發(fā)布了《外商投資準(zhǔn)入特別管理措施（負(fù)面清單）（2021年版）》（簡(jiǎn)稱“《外商投資負(fù)面清單（2021版）》”），自2022年1月1日起施行。
根據(jù)《外商投資負(fù)面清單（2021版）》，《外商投資負(fù)面清單（2021版）》統(tǒng)一列出股權(quán)要求、高管要求等外商投資準(zhǔn)入方面的特別管理措施?！锻馍掏顿Y負(fù)面清單（2021版）》之外的領(lǐng)域，按照內(nèi)外資一致原則實(shí)施管理；外商投資企業(yè)在中國(guó)境內(nèi)投資，應(yīng)符合《外商投資負(fù)面清單（2021版）》的有關(guān)規(guī)定，有關(guān)主管部門(mén)在依法履行職責(zé)過(guò)程中；對(duì)境外投資者擬投資《外商投資負(fù)面清單（2021版）》內(nèi)領(lǐng)域，但不符合《外商投資負(fù)面清單（2021版）》規(guī)定的，不予辦理許可、企業(yè)登記注冊(cè)等相關(guān)事項(xiàng)；涉及固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目核準(zhǔn)的，不予辦理相關(guān)核準(zhǔn)事項(xiàng)。投資有股權(quán)要求的領(lǐng)域，不得設(shè)立外商投資合伙企業(yè)。
根據(jù)《外商投資負(fù)面清單（2021版）》，筆者將外商限制投資領(lǐng)域及禁止外商投資領(lǐng)域予以了歸納整理，內(nèi)容如下：
* 限制外商投資領(lǐng)域
1.小麥新品種選育和種子生產(chǎn)的中方股比不低于 34%、玉米新品種選育和種子生產(chǎn)須由中方控股。
2.出版物印刷須由中方控股。
3.核電站的建設(shè)、經(jīng)營(yíng)須由中方控股。
4.國(guó)內(nèi)水上運(yùn)輸公司須由中方控股。
5.公共航空運(yùn)輸公司須由中方控股，且一家外商及其關(guān)聯(lián)企業(yè)投資比例不得超過(guò) 25%，法定代表人須由中國(guó)籍公民擔(dān)任。通用航空公司的法定代表人須由中國(guó)籍公民擔(dān)任，其中農(nóng)、林、漁業(yè)通用航空公司限于合資，其他通用航空公司限于中方控股。
6.民用機(jī)場(chǎng)的建設(shè)、經(jīng)營(yíng)須由中方相對(duì)控股。外方不得參與建設(shè)、運(yùn)營(yíng)機(jī)場(chǎng)塔臺(tái)。
7.電信公司：限于中國(guó)入世承諾開(kāi)放的電信業(yè)務(wù)，增值電信業(yè)務(wù)的外資股比不超過(guò) 50%（電子商務(wù)、國(guó)內(nèi)多方通信、存儲(chǔ)轉(zhuǎn)發(fā)類、呼叫中心除外），基礎(chǔ)電信業(yè)務(wù)須由中方控股。
8.市場(chǎng)調(diào)查限于合資，其中廣播電視收聽(tīng)、收視調(diào)查須由中方控股。
9.學(xué)前、普通高中和高等教育機(jī)構(gòu)限于中外合作辦學(xué)，須由中方主導(dǎo)（校長(zhǎng)或者主要行政負(fù)責(zé)人應(yīng)當(dāng)具有中國(guó)國(guó)籍，理事會(huì)、董事會(huì)或者聯(lián)合管理委員會(huì)的中方組成人員不得少于 1/2）。
10.醫(yī)療機(jī)構(gòu)限于合資。
* 禁止外商投資領(lǐng)域
1.禁止投資中國(guó)稀有和特有的珍貴優(yōu)良品種的研發(fā)、養(yǎng)殖、種植以及相關(guān)繁殖材料的生產(chǎn)（包括種植業(yè)、畜牧業(yè)、水產(chǎn)業(yè)的優(yōu)良基因）。
2.禁止投資農(nóng)作物、種畜禽、水產(chǎn)苗種轉(zhuǎn)基因品種選育及其轉(zhuǎn)基因種子（苗）生產(chǎn)。
3.禁止投資中國(guó)管轄海域及內(nèi)陸水域水產(chǎn)品捕撈。
4.禁止投資稀土、放射性礦產(chǎn)、鎢勘查、開(kāi)采及選礦。
5.禁止投資中藥飲片的蒸、炒、炙、煅等炮制技術(shù)的應(yīng)用及中成藥保密處方產(chǎn)品的生產(chǎn)。
6.禁止投資煙葉、卷煙、復(fù)烤煙葉及其他煙草制品的批發(fā)、零售。
7.禁止投資郵政公司、信件的國(guó)內(nèi)快遞業(yè)務(wù)。
8.禁止投資互聯(lián)網(wǎng)新聞信息服務(wù)、網(wǎng)絡(luò)出版服務(wù)、網(wǎng)絡(luò)視聽(tīng)節(jié)目服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)文化經(jīng)營(yíng)（音樂(lè)除外）、互聯(lián)網(wǎng)公眾發(fā)布信息服務(wù)（上述服務(wù)中，中國(guó)入世承諾中已開(kāi)放的內(nèi)容除外）。
9.禁止投資中國(guó)法律事務(wù)（提供有關(guān)中國(guó)法律環(huán)境影響的信息除外），不得成為國(guó)內(nèi)律師事務(wù)所合伙人。
10.禁止投資社會(huì)調(diào)查。
11.禁止投資人體干細(xì)胞、基因診斷與治療技術(shù)開(kāi)發(fā)和應(yīng)用。
12.禁止投資人文社會(huì)科學(xué)研究機(jī)構(gòu)。
13.禁止投資大地測(cè)量、海洋測(cè)繪、測(cè)繪航空攝影、地面移動(dòng)測(cè)量、行政區(qū)域界線測(cè)繪，地形圖、世界政區(qū)地圖、全國(guó)政區(qū)地圖、省級(jí)及以下政區(qū)地圖、全國(guó)性教學(xué)地圖、地方性教學(xué)地圖、真三維地圖和導(dǎo)航電子地圖編制，區(qū)域性的地質(zhì)填圖、礦產(chǎn)地質(zhì)、地球物理、地球化學(xué)、水文地質(zhì)、環(huán)境地質(zhì)、地質(zhì)災(zāi)害、遙感地質(zhì)等調(diào)查（礦業(yè)權(quán)人在其礦業(yè)權(quán)范圍內(nèi)開(kāi)展工作不受此特別管理措施限制）。
14.禁止投資義務(wù)教育機(jī)構(gòu)、宗教教育機(jī)構(gòu)。
15.禁止投資新聞機(jī)構(gòu)（包括但不限于通訊社）。
16.禁止投資圖書(shū)、報(bào)紙、期刊、音像制品和電子出版物的編輯、出版、制作業(yè)務(wù)。
17.禁止投資各級(jí)廣播電臺(tái)（站）、電視臺(tái)（站）、廣播電視頻道（率）、廣播電視傳輸覆蓋網(wǎng)（發(fā)射臺(tái)、轉(zhuǎn)播臺(tái)、廣播電視衛(wèi)星、衛(wèi)星上行站、衛(wèi)星收轉(zhuǎn)站、微波站、監(jiān)測(cè)臺(tái)及有線廣播電視傳輸覆蓋網(wǎng)等），禁止從事廣播電視視頻點(diǎn)播業(yè)務(wù)和衛(wèi)星電視廣播地面接收設(shè)施安裝服務(wù)。
18.禁止投資廣播電視節(jié)目制作經(jīng)營(yíng)（含引進(jìn)業(yè)務(wù)）公司。
19.禁止投資電影制作公司、發(fā)行公司、院線公司以及電影引進(jìn)業(yè)務(wù)。
20.禁止投資文物拍賣的拍賣公司、文物商店和國(guó)有文物博物館。
21.禁止投資文藝表演團(tuán)體。
【評(píng)析】
1.之所以采取VIE架構(gòu)的原因?yàn)椤锻馍掏顿Y負(fù)面清單（2021版）》等相關(guān)外商投資政策方面的限制或禁止性要求。在過(guò)往實(shí)踐中，在從事境外上市架構(gòu)搭建過(guò)程中，首先應(yīng)判斷標(biāo)的企業(yè)是否為外商投資限制或禁止類的行業(yè)，對(duì)于外商投資限制或禁止部分，由于外商不能直接持股，因此該部分通常采取VIE架構(gòu)。
2.根據(jù)境外上市備案新規(guī)，在遵守境內(nèi)法律法規(guī)的前提下，滿足合規(guī)要求的VIE架構(gòu)企業(yè)備案后可以赴境外上市。境外上市備案新規(guī)首次有條件的承認(rèn)了VIE架構(gòu)企業(yè)的合法性。在實(shí)務(wù)處理中，采取VIE架構(gòu)境外上市的境內(nèi)企業(yè)須取得有關(guān)主管部門(mén)的審批。
（二）從事負(fù)面清單禁止外商投資領(lǐng)域業(yè)務(wù)的境內(nèi)企業(yè)到境外上市融資實(shí)行精準(zhǔn)化管理
《外商投資負(fù)面清單（2021版）》對(duì)禁止外商投資領(lǐng)域業(yè)務(wù)的境內(nèi)企業(yè)到境外上市融資實(shí)行精準(zhǔn)化管理做了原則性的規(guī)定，筆者認(rèn)為，應(yīng)從以下方面予以把握：
從事外資準(zhǔn)入負(fù)面清單禁止投資領(lǐng)域業(yè)務(wù)的境內(nèi)企業(yè)到境外發(fā)行股份并上市交易的，應(yīng)該：
1. 經(jīng)國(guó)家有關(guān)主管部門(mén)審核同意；
2. 境外投資者不得參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理；
3. 境外投資者持股比例參照境外投資者境內(nèi)證券投資管理有關(guān)規(guī)定執(zhí)行；
4. 境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市監(jiān)管由證監(jiān)會(huì)牽頭。境內(nèi)企業(yè)向證監(jiān)會(huì)提交境外上市申請(qǐng)材料后，如涉及外資準(zhǔn)入負(fù)面清單禁止領(lǐng)域等事項(xiàng)，證監(jiān)會(huì)將征求行業(yè)或相關(guān)領(lǐng)域主管部門(mén)的意見(jiàn)，依規(guī)推進(jìn)相關(guān)監(jiān)管程序。有關(guān)具體情況，企業(yè)可以向證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步了解。
以下將對(duì)相關(guān)規(guī)定予以逐條解析：
1.“經(jīng)國(guó)家有關(guān)主管部門(mén)審核同意”
筆者認(rèn)為，應(yīng)從以下角度把握：
（1）在符合一定條件下的負(fù)面清單內(nèi)禁止外商投資領(lǐng)域的境內(nèi)企業(yè)可以境外上市；
（2）根據(jù)國(guó)家發(fā)改委公示信息[3]，“由證監(jiān)會(huì)和有關(guān)主管部門(mén)按規(guī)定對(duì)從事負(fù)面清單禁止領(lǐng)域業(yè)務(wù)的境內(nèi)企業(yè)到境外上市融資實(shí)行精準(zhǔn)化管理。需要說(shuō)明的是，“應(yīng)當(dāng)經(jīng)國(guó)家有關(guān)主管部門(mén)審核同意”系指審核同意境內(nèi)企業(yè)赴境外上市不適用負(fù)面清單禁止性規(guī)定，而不是指審核境內(nèi)企業(yè)赴境外上市的活動(dòng)本身?！憋@然，如果按照負(fù)面清單的規(guī)定，境外投資者是不能投資相關(guān)禁止投資領(lǐng)域的，但經(jīng)主管部門(mén)批準(zhǔn)，意圖境外上市的境內(nèi)企業(yè)可不適用負(fù)面清單的禁止性規(guī)定。
（3）下面就涉及到取得主管部門(mén)審核同意的時(shí)間了，根據(jù)境內(nèi)企業(yè)境外上市備案新規(guī)境外上市，境內(nèi)企業(yè)是在遞交上市申報(bào)資料后才開(kāi)始向中國(guó)證監(jiān)會(huì)備案。如果在沒(méi)有取得全部或部分主管部門(mén)同意的情況下，境內(nèi)企業(yè)便遞交了上市申報(bào)資料；而在后來(lái)的證監(jiān)會(huì)備案過(guò)程中，中國(guó)證監(jiān)會(huì)會(huì)商有關(guān)主管部門(mén)，有關(guān)主管部門(mén)審批并不同意，境內(nèi)企業(yè)無(wú)法完成在中國(guó)證監(jiān)會(huì)的備案，因此境內(nèi)企業(yè)境外上市將受到障礙，進(jìn)而境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)也會(huì)對(duì)境內(nèi)企業(yè)上市的合規(guī)性產(chǎn)生質(zhì)疑，境內(nèi)企業(yè)境外上市將存在障礙，因此，筆者建議，對(duì)于禁止外商投資領(lǐng)域的企業(yè)，在遞交上市資料前應(yīng)爭(zhēng)取取得有關(guān)主管部門(mén)的審核同意或提前溝通好，否則將會(huì)影響整個(gè)上市的進(jìn)度和安排，“經(jīng)國(guó)家有關(guān)主管部門(mén)審核同意”為禁止外商投資行業(yè)的境內(nèi)企業(yè)境外上市的前置條件。
（4）改善溝通方式。在過(guò)往的境外上市案例中，對(duì)于外商投資禁止行業(yè)的企業(yè)，中介機(jī)構(gòu)的一般做法為對(duì)相關(guān)主管部門(mén)某個(gè)負(fù)責(zé)人（通常為匿名）進(jìn)行訪談，相關(guān)人員作出肯定答復(fù)后，中介機(jī)構(gòu)即得出獲得相關(guān)主管部門(mén)同意的結(jié)論。而目前的規(guī)定明確提出由中國(guó)證監(jiān)會(huì)會(huì)商有關(guān)主管部門(mén)，顯然更加正式合規(guī)，對(duì)于禁止外商投資的境內(nèi)企業(yè)境外上市前，筆者建議應(yīng)衡量或提前與相關(guān)主管部門(mén)溝通，否則境外上市將存在較大的風(fēng)險(xiǎn)及不確定性。
2. “境外投資者不得參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理”
筆者認(rèn)為，
（1）境外投資者在對(duì)標(biāo)的企業(yè)投資時(shí)，為了保護(hù)自身的權(quán)益，通常會(huì)在投資協(xié)議中在董事會(huì)、股東會(huì)中對(duì)重大事項(xiàng)增加“一票否決權(quán)”的表述，該等事項(xiàng)是否被主管部門(mén)認(rèn)定為“參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理”具有不確定性；
（2）系列VIE協(xié)議通常包括《獨(dú)家經(jīng)營(yíng)管理協(xié)議》《授權(quán)協(xié)議》等，境內(nèi)公司的股東通常會(huì)將其對(duì)境內(nèi)公司的權(quán)利委托外商獨(dú)資企業(yè)（境外擬上市主體的間接控股子公司）行使及管理，而境外投資者在擬上市主體中會(huì)委派人員擔(dān)任董事參與公司重大事項(xiàng)的決策，該等規(guī)定將直接影響到境外投資者在擬上市主體中的權(quán)利。
如果該項(xiàng)規(guī)定予以執(zhí)行，在一定程度上將可能會(huì)影響到境外投資者對(duì)該類境內(nèi)企業(yè)的投資。
3.“境外投資者持股比例參照境外投資者境內(nèi)證券投資管理有關(guān)規(guī)定執(zhí)行?！?/p>
筆者認(rèn)為，
（1）根據(jù)國(guó)家發(fā)改委負(fù)責(zé)人答記者問(wèn)[4]，“境外投資者境內(nèi)證券投資管理有關(guān)規(guī)定”，系指境外投資者通過(guò)合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）、人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）、股票市場(chǎng)互聯(lián)互通機(jī)制等投資境內(nèi)證券市場(chǎng)相關(guān)規(guī)定?，F(xiàn)行規(guī)定要求單個(gè)境外投資者及其關(guān)聯(lián)人投資比例不超過(guò)公司股份總數(shù)的10%，所有境外投資者及其關(guān)聯(lián)人投資比例合計(jì)不超過(guò)公司股份總數(shù)的30%。對(duì)于從事負(fù)面清單禁止領(lǐng)域業(yè)務(wù)的在境內(nèi)外同時(shí)上市的企業(yè)，境外投資者持有同一企業(yè)的境內(nèi)外上市股份合并計(jì)算。
（2）由此產(chǎn)生的問(wèn)題是，境外公眾投資者是否屬于境外投資者的范疇？該文件并沒(méi)有明確。如果參照境外投資者境內(nèi)證券管理有關(guān)規(guī)定，所有境外投資者及其關(guān)聯(lián)人投資比例合計(jì)不超過(guò)公司股份總數(shù)的30%，扣除到公眾投資者的持股比例，對(duì)于其他的境外投資者預(yù)留的股權(quán)比例少之又少。
因此，此處有關(guān)境外投資者持股比例的限制有待后面的備案細(xì)則進(jìn)一步明確。
4.“境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市監(jiān)管由證監(jiān)會(huì)牽頭。境內(nèi)企業(yè)向證監(jiān)會(huì)提交境外上市申請(qǐng)材料后，如涉及外資準(zhǔn)入負(fù)面清單禁止領(lǐng)域等事項(xiàng)，證監(jiān)會(huì)將征求行業(yè)或相關(guān)領(lǐng)域主管部門(mén)的意見(jiàn)，依規(guī)推進(jìn)相關(guān)監(jiān)管程序。有關(guān)具體情況，企業(yè)可以向證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步了解?！?/p>
此處主要涉及獲得主管部門(mén)意見(jiàn)的時(shí)間確定，詳見(jiàn)本部分“1.‘經(jīng)國(guó)家有關(guān)主管部門(mén)審核同意’”。
三、境外上市遞交資料前必須核查及完善事項(xiàng)
盡管境外上市新規(guī)明確鼓勵(lì)中國(guó)企業(yè)境外上市，采取的是遞交正式申報(bào)資料后的備案制；但境外上市備案新規(guī)明確提出了不得境外上市的情形[5]及安全審查、加強(qiáng)內(nèi)控等方面的要求，無(wú)疑，該部分內(nèi)容也便成為了境內(nèi)企業(yè)在境外上市前必須核查的事項(xiàng)，未來(lái)相關(guān)機(jī)構(gòu)無(wú)論是在申報(bào)文件還是后來(lái)的備案文件中可能均須對(duì)該等事項(xiàng)發(fā)表明確意見(jiàn)。
【評(píng)析】
1.行業(yè)負(fù)面清單
境內(nèi)企業(yè)在衡量是否可以境外上市融資時(shí)，首先應(yīng)符合國(guó)家相關(guān)法律法規(guī)及政策性規(guī)定。如根據(jù)《關(guān)于進(jìn)一步減輕義務(wù)教育階段學(xué)生作業(yè)負(fù)擔(dān)和校外培訓(xùn)負(fù)擔(dān)的意見(jiàn)》，“學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)一律不得上市融資，嚴(yán)禁資本化運(yùn)作；上市公司不得通過(guò)股票市場(chǎng)融資投資學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，不得通過(guò)發(fā)行股份或支付現(xiàn)金等方式購(gòu)買(mǎi)學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)資產(chǎn)；外資不得通過(guò)兼并收購(gòu)、受托經(jīng)營(yíng)、加盟連鎖、利用可變利益實(shí)體等方式控股或參股學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)。已違規(guī)的，要進(jìn)行清理整治”。因此，對(duì)于學(xué)科類教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)不得上市融資。
有關(guān)行業(yè)負(fù)面清單與境外上市的關(guān)系，詳見(jiàn)“二、境外上市與外商投資負(fù)面清單（2021版）”。
2. 國(guó)家安全審查
2021年12月20日，美國(guó)SEC的公司融資監(jiān)管部（The Division of Corporation Finance）在部門(mén)主頁(yè)發(fā)布了《致中國(guó)問(wèn)題信函范本》。SEC根據(jù)近來(lái)中國(guó)對(duì)企業(yè)海外上市監(jiān)管情況，特別提出了信息監(jiān)管、VIE合法性、《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》適用、中國(guó)政策影響等方面的披露要求，并需要在招股說(shuō)明書(shū)的封面特別披露如下內(nèi)容：使用VIE架構(gòu)、開(kāi)曼公司為上市主體、中國(guó)法律風(fēng)險(xiǎn)等。
尤其是“滴滴事件”后，我國(guó)政府更是加強(qiáng)了網(wǎng)絡(luò)安全、數(shù)據(jù)安全的審查。網(wǎng)信辦發(fā)布的《網(wǎng)絡(luò)安全審查辦法（征求意見(jiàn)稿）》、《網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)安全管理?xiàng)l例（征求意見(jiàn)稿）》規(guī)定了需申報(bào)安全審查的情形（如掌握100萬(wàn)以上用戶數(shù)據(jù)的企業(yè)赴境外上市等）。對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)等TMT行業(yè)，大部分均為電信增值服務(wù)行業(yè)且均涉及到網(wǎng)絡(luò)安全、數(shù)據(jù)安全的網(wǎng)信辦安全審核申報(bào)，而該等申報(bào)無(wú)疑將成為該類企業(yè)境外上市的前置條件，而該類企業(yè)大部分采取的是VIE架構(gòu)模式。
中國(guó)證監(jiān)會(huì)答記者問(wèn)明確“在遵守境內(nèi)法律法規(guī)的前提下，滿足合規(guī)要求的VIE架構(gòu)企業(yè)備案后可以赴境外上市”，無(wú)疑將該類采取VIE架構(gòu)的企業(yè)合規(guī)性判斷正式提出來(lái)，對(duì)于VIE架構(gòu)本身，是一個(gè)中性的概念；但對(duì)于采用VIE架構(gòu)的企業(yè)的合規(guī)性判斷，才是實(shí)質(zhì)性判斷。根據(jù)境外上市備案新規(guī)，對(duì)于該類境內(nèi)企業(yè)境外上市，中國(guó)證監(jiān)會(huì)會(huì)商其他主管部門(mén)。因此境外上市，對(duì)于采取VIE架構(gòu)的企業(yè)，在境外上市過(guò)程中仍需謹(jǐn)慎，而相關(guān)中介機(jī)構(gòu)在遞交申報(bào)資料之前，也會(huì)被要求出具相關(guān)的合規(guī)性意見(jiàn)。
3.合規(guī)性審查
過(guò)往中國(guó)律師對(duì)于境內(nèi)實(shí)體公司的合規(guī)性也會(huì)發(fā)表相關(guān)的合規(guī)性意見(jiàn)；部分機(jī)構(gòu)出于安全考慮，通常在其發(fā)表的意見(jiàn)中可能不會(huì)就相關(guān)事項(xiàng)發(fā)表意見(jiàn)，尤其是美國(guó)上市過(guò)程中，部分中國(guó)律師僅對(duì)紅籌架構(gòu)的搭建是否符合中國(guó)境內(nèi)法律法規(guī)發(fā)表意見(jiàn)；而此次境外上市新規(guī)明確了中國(guó)律師的法律意見(jiàn)書(shū)要進(jìn)行備案，這無(wú)形中對(duì)中國(guó)律師提出了更高的要求。
4. 內(nèi)部控制
在境外上市過(guò)程中，律師、審計(jì)師的職責(zé)是分工明確的，中國(guó)律師是不會(huì)對(duì)境內(nèi)實(shí)體公司的關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等發(fā)表意見(jiàn)的，原因在于境外上市適用的是境外上市會(huì)計(jì)準(zhǔn)則；而此處要求對(duì)是否符合中國(guó)《會(huì)計(jì)法》發(fā)表意見(jiàn)的主體是存疑的，是否意味著境內(nèi)實(shí)體公司需要再聘請(qǐng)境內(nèi)的會(huì)計(jì)師對(duì)境內(nèi)實(shí)體公司的內(nèi)控從中國(guó)的《會(huì)計(jì)法》角度出發(fā)出具相應(yīng)的內(nèi)控報(bào)告？該部分內(nèi)容有待未來(lái)的境外上市備案細(xì)則中進(jìn)一步明確。
5. 信息披露
境外上市備案新規(guī)要求遞交正式申報(bào)資料后才啟動(dòng)備案程序；但對(duì)于信息披露的真實(shí)性等方面無(wú)疑提出了要求，發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)等必須加強(qiáng)對(duì)相關(guān)披露信息真實(shí)性的核查，尤其是中國(guó)律師，過(guò)往中國(guó)律師發(fā)表意見(jiàn)的資料來(lái)源于發(fā)行人的提供，而可能會(huì)放松本身對(duì)提供資料的進(jìn)一步核查驗(yàn)證。境外上市新規(guī)對(duì)于中介機(jī)構(gòu)對(duì)相關(guān)基礎(chǔ)資料的真實(shí)性驗(yàn)證無(wú)疑提出了明確的要求，而其出具的相關(guān)文件無(wú)疑成為其是否履行如實(shí)披露相關(guān)文件的背書(shū)，過(guò)往相關(guān)中介機(jī)構(gòu)認(rèn)為境外上市業(yè)務(wù)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)或風(fēng)險(xiǎn)低的日子一去不復(fù)返了。
通過(guò)境外上市備案新規(guī)的解讀，我們注意到，盡管目前僅要求在遞交正式上市申報(bào)文件后才進(jìn)行中國(guó)證監(jiān)會(huì)的備案，但如果在申報(bào)前不按照相關(guān)規(guī)定做好相關(guān)工作，屆時(shí)將可能難以完成在中國(guó)證監(jiān)會(huì)的備案；而中國(guó)證監(jiān)會(huì)的備案工作通常會(huì)發(fā)生在境外上市主管部門(mén)審核過(guò)程中，因此，如果不能在境內(nèi)企業(yè)上市審核完成前結(jié)束在中國(guó)證監(jiān)會(huì)的備案工作，其必將直接影響到境內(nèi)企業(yè)境外上市的整個(gè)過(guò)程。從該等角度講，完成在中國(guó)證監(jiān)會(huì)的備案成為了境內(nèi)企業(yè)境外上市成功的前置條件之一；同時(shí)，境外上市備案新規(guī)也對(duì)發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)等相關(guān)工作提出了明確的要求。
境外上市備案新規(guī)對(duì)于境內(nèi)企業(yè)境外上市的整個(gè)體系、架構(gòu)、融資、規(guī)范等方面均將產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。
四、中國(guó)證監(jiān)會(huì)備案
（一）備案的流程及基本要求
筆者將境內(nèi)企業(yè)境外上市備案要求的流程及基本要求整理如下：
（二）備案結(jié)果[8]
1.備案時(shí)間
備案材料完備、符合規(guī)定要求的，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在20個(gè)工作日內(nèi)出具備案通知書(shū)，并通過(guò)網(wǎng)站公示備案信 息。備案材料不完備或不符合規(guī)定要求的，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在收到備案材料后5個(gè)工作日內(nèi)告知需補(bǔ)充的內(nèi)容，補(bǔ)充材料的時(shí)間不計(jì)算在備案時(shí)限內(nèi)。
2.時(shí)間除外
在備案過(guò)程中，發(fā)行人可能存在《管理規(guī)定》第七條[9]（不得境外上市情形）所列情形的，中國(guó)證監(jiān)會(huì)征求有關(guān)主管部門(mén)意見(jiàn)的時(shí)間不計(jì)算在備案時(shí)限內(nèi)。發(fā)行人境外發(fā)行上市前，存在可能影響發(fā)行上市的重大事項(xiàng)的，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、國(guó)務(wù)院有關(guān)主管部門(mén)按照《管理規(guī)定》第十八條[10]（要求境內(nèi)企業(yè)暫緩或者終止境外發(fā)行上市；已經(jīng)備案的，中國(guó)證監(jiān)會(huì)可以撤銷備案）處理。
3. 有效期
按照本辦法第五條規(guī)定[11]（IPO上市備案情形）履行備案程序的，備案有效期為一年。
（三）備案文件主要內(nèi)容
根據(jù)《備案辦法》第12條，備案報(bào)告和法律意見(jiàn)書(shū)應(yīng)包括發(fā)行人主要子公司、境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體及控制關(guān)系等情況，對(duì)于其他子公司或境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體可以在備案材料中提供分類匯總情況。確定主要子公司或境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體時(shí)，應(yīng)考慮其營(yíng)業(yè)收入、利潤(rùn)總額、總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)占發(fā)行人合并財(cái)務(wù)報(bào)表相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的比例，以及經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)、未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略、持有資質(zhì)或證照對(duì)公司的影響等因素。備案材料中應(yīng)當(dāng)提供確定主要子公司或境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體的依據(jù)，且不得隨意變更。
五、備案監(jiān)管
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