作者｜田利輝「廣西大學(xué)副校長、南開大學(xué)金融發(fā)展研究院院長」
文章｜《中國金融》2022年第4期
中國企業(yè)境外上市情況
A股市場一度實施審批制和審核制，帶來了上市門檻較高、股票發(fā)行審核周期較長、審核過程不確定性高、再融資程序復(fù)雜等問題。相比之下，境外成熟資本市場上市注冊制度更為靈活，資本市場的廣度和深度較大，多家企業(yè)選擇赴境外上市。1993年6月，中國證監(jiān)會與中國香港證監(jiān)會簽訂《監(jiān)管合作備忘錄》，允許內(nèi)地公司在香港聯(lián)合交易所上市。我國制造企業(yè)開始了境外上市的進(jìn)程。21世紀(jì)初，中國IT行業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)快速發(fā)展?；谄惹械馁Y金需求，新浪、網(wǎng)易和搜狐等中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)紛紛在美國納斯達(dá)克等境外市場上市。新浪等公司率先使用了協(xié)議控制（VIE）架構(gòu)而非股權(quán)控制，以實現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)和實際控制人的背離。
2005年后，我國相繼推出多項政策，大力促進(jìn)民營企業(yè)在境外上市。2010年，出現(xiàn)中概股上市潮，50家中國企業(yè)在美股市場上市。在此后三年中，我國監(jiān)管機(jī)構(gòu)廢除了境內(nèi)企業(yè)境外上市的條件限制，取消了財務(wù)要求境內(nèi)公司直接境外上市，簡化了審核程序。隨著監(jiān)管自由化舉措的到位，民營企業(yè)境外上市數(shù)量持續(xù)增長。
近年來，由于國外渾水調(diào)研公司做空我國境外上市企業(yè)，加之個別境外上市企業(yè)確實存在財務(wù)造假等行為，國際資本市場對于中國境外上市企業(yè)群體出現(xiàn)信任問題。同時，美國推出《外國公司問責(zé)法》（HFCAA）最終修正案及配套細(xì)節(jié)，要求外國上市公司接受美國公眾公司會計監(jiān)督委員會的審計，國際資本市場監(jiān)管趨嚴(yán)。美國證監(jiān)會（SEC）暫停中資企業(yè)通過VIE架構(gòu)上市注冊，未來中概股將面臨風(fēng)險。
在此背景下，我國政府全面審視境內(nèi)企業(yè)境外上市監(jiān)管要求，出臺了《國務(wù)院關(guān)于境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市的管理規(guī)定》（以下簡稱《管理規(guī)定》）。雖然個體影響會有不同，但總體而言，《管理規(guī)定》是我國境內(nèi)企業(yè)境外上市制度的優(yōu)化和完善，能夠推動我國蹄疾步穩(wěn)的金融開放。
《管理規(guī)定》能夠防范監(jiān)管套利
我國企業(yè)選擇境外上市的原因，存在客觀的資金需求和主觀的利益訴求問題。由于我國一級市場實施注冊制較晚，不少有前景的企業(yè)難以達(dá)到有關(guān)規(guī)?；蛴囊?，無法在中國境內(nèi)公眾市場上市。不過，我國能夠銳意創(chuàng)新，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所已經(jīng)推出了注冊制。我國資本市場的包容性不斷加強(qiáng)，一級市場發(fā)行上市效率不斷提升。故而，絕大多數(shù)企業(yè)當(dāng)前已經(jīng)不必因為規(guī)?；蛴膯栴}而遠(yuǎn)赴境外進(jìn)行上市。
境內(nèi)企業(yè)境外上市的主觀利益訴求，存在國際化戰(zhàn)略的考慮和規(guī)避境內(nèi)監(jiān)管約束的可能。我國當(dāng)前有一些企業(yè)因自身戰(zhàn)略發(fā)展需要，希望借助境外上市來擴(kuò)大品牌知名度。這往往是已經(jīng)在國內(nèi)上市的企業(yè)，試圖在兩地或三地上市，獲得國際資本支持，形成世界級的聲譽，從而開拓跨國業(yè)務(wù)。這些企業(yè)已經(jīng)接受國內(nèi)相對謹(jǐn)嚴(yán)的監(jiān)管。倘若不涉及負(fù)面清單的行業(yè)，《管理規(guī)定》對其影響不大。
另一部分企業(yè)無意在國內(nèi)上市而力圖在境外上市，則可能涉及監(jiān)管套利的問題。境內(nèi)企業(yè)境外上市帶來了境內(nèi)實際運營主體和境外上市主體處于不同的法域之下。倘若兩個法域的監(jiān)管當(dāng)局和司法主體沒有能夠協(xié)同監(jiān)督，那么境外上市公司的監(jiān)管可能會出現(xiàn)空白區(qū)域。實際上，瑞幸咖啡交易量虛增22億元的嚴(yán)重造假事件是美國做空機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)的。故而，中美兩國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)紛紛開始調(diào)整制度，試圖更改監(jiān)管認(rèn)定，明確中概股的實體責(zé)任。的確，不僅是美國證券監(jiān)管部門要求審計在美國上市的境外公司，我國有關(guān)部門也必須對于VIE架構(gòu)形成的監(jiān)管漏洞予以彌補(bǔ)。有關(guān)企業(yè)在中外監(jiān)管當(dāng)局之間左躲右閃帶來的是國家的損失和公眾的損失。監(jiān)管套利問題必須通過制度完善予以解決。
我國必須統(tǒng)籌開放與安全?！豆芾硪?guī)定》明確，境外上市不再是我國的法外之地，而是要首先服從證監(jiān)會等主管部門的監(jiān)管?！豆芾硪?guī)定》明確規(guī)定了未來凡是涉及境內(nèi)企業(yè)到境外上市及上市后的交易行為的，不論是一級市場還是二級市場，不論是發(fā)行股票還是發(fā)行可轉(zhuǎn)債等，均需履行到證監(jiān)會的備案義務(wù)。凡是涉及中國法律意見書，必須上市后在中國證監(jiān)會備案。《管理規(guī)定》明確提出了不得境外上市的情形及安全審查、加強(qiáng)內(nèi)控等方面的要求，同時對于從事負(fù)面清單禁止外商投資領(lǐng)域業(yè)務(wù)的境內(nèi)企業(yè)到境外上市融資實行精準(zhǔn)化管理。這對境內(nèi)公司、實際控制人、董監(jiān)高及中介機(jī)構(gòu)等起到了一定的合規(guī)要求及震懾作用，能夠?qū)崿F(xiàn)實際運營法域主體的適度監(jiān)管，進(jìn)而有效防范境內(nèi)企業(yè)境外上市的監(jiān)管套利問題。
《管理規(guī)定》可以形成制度紅利
《管理規(guī)定》的推出不是打壓限制中國境外上市，而是彌補(bǔ)監(jiān)管空白，降低國際資本市場疑慮，明確VIE架構(gòu)的合法性，是相關(guān)企業(yè)的制度紅利。
很多問題發(fā)生的根源是信息不對稱。我國有關(guān)部門必須掌握我國企業(yè)的相關(guān)信息。在境外上市的中國企業(yè)必須要在進(jìn)行IPO或再融資時履行備案程序。按照備案管理制度要求，企業(yè)須對重點合規(guī)事項提交說明，中介機(jī)構(gòu)須出具必要的核查意見。備案材料完備、符合規(guī)定要求的，證監(jiān)會在20個工作日內(nèi)出具備案通知書，如證監(jiān)會認(rèn)為材料反映的信息不完整、不充分，將要求企業(yè)進(jìn)行補(bǔ)充說明。若有備案辦法規(guī)定的重大事項發(fā)生，企業(yè)需要及時報告，確保證監(jiān)會的持續(xù)了解及監(jiān)督。證監(jiān)會在網(wǎng)站公示備案信息和重大事項信息。對于不符合法律法規(guī)要求的行為，《管理規(guī)定》明確了多種類型的制裁措施，包括責(zé)令改正、監(jiān)管談話、出具警示函、罰沒收入、高額罰款等傳統(tǒng)行政手段，暫緩或者終止境外發(fā)行上市、撤銷備案的監(jiān)管機(jī)構(gòu)特定制裁方式，通過跨境監(jiān)督管理合作機(jī)制通報境外證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的協(xié)同監(jiān)管手段，禁入證券市場的控制主體資格授權(quán)，以及納入證券市場誠信檔案并共享至全國信用信息共享平臺的信用評價手段。此外，境外券商從事境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)或擔(dān)任主承銷商的，需要向證監(jiān)會備案，每年進(jìn)行報告，否則證監(jiān)會有權(quán)通報境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)，還有權(quán)拒絕接受該券商出具的備案材料。這實質(zhì)上賦予了證監(jiān)會對于有關(guān)事務(wù)的審視監(jiān)督權(quán)，以彌補(bǔ)我國一度出現(xiàn)的對境外上市企業(yè)的監(jiān)管空白。
由于境外上市企業(yè)的運營地是在中國，而且我國證監(jiān)會相對謹(jǐn)嚴(yán)。故而，增加證監(jiān)會對于境外上市公司的垂詢知情權(quán)和審視監(jiān)督權(quán)是為我國境外上市公司增信，也是國際資本市場投資者的利好消息?！豆芾硪?guī)定》會有效提升中資企業(yè)的信息披露質(zhì)量，提升實際運營地的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，改善中概股等境外上市公司群體的聲譽。
近年來，VIE架構(gòu)模式成為美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重要目標(biāo)，其認(rèn)為這種公司架構(gòu)在中國沒有得到法律承認(rèn)?！豆芾硪?guī)定》首次有條件地承認(rèn)了VIE架構(gòu)企業(yè)的合法性，明確允許企業(yè)采取VIE架構(gòu)。這是因為《外商投資負(fù)面清單（2021版）》等相關(guān)外商投資政策方面的限制或禁止性要求。在遵守境內(nèi)法律法規(guī)的前提下，滿足合規(guī)要求的VIE架構(gòu)企業(yè)備案后可以赴境外上市。在實務(wù)處理中，采取VIE架構(gòu)境外上市的境內(nèi)企業(yè)須取得有關(guān)主管部門的審批。這意味著，我國企業(yè)境外上市的整體合規(guī)水平能夠得以提升。可以講，《管理規(guī)定》是帕累托改進(jìn)，是制度性紅利。
《管理規(guī)定》推動中國監(jiān)管和企業(yè)國際化
中國堅持金融開放的信念未曾改變，中國企業(yè)國際化的步伐沒有停歇。與此同時，我國實際上也開啟了證券監(jiān)管的國際化進(jìn)程。
中國企業(yè)以直接和間接形式在境外上市的家數(shù)不斷增多。境外上市能夠讓中國企業(yè)獲得國際股權(quán)資本支持和國際資本市場關(guān)注，能夠提高公司治理水平和改善企業(yè)研發(fā)工作，能夠推動國際品牌的形成和世界經(jīng)濟(jì)的深度融入。境外上市推動相關(guān)境內(nèi)企業(yè)的發(fā)展，為中國經(jīng)濟(jì)和世界經(jīng)濟(jì)作出貢獻(xiàn)。而且，中國企業(yè)境外上市能夠讓境內(nèi)投資者和境外投資者共同分享中國經(jīng)濟(jì)增長紅利。
支持企業(yè)境外上市，需要規(guī)范企業(yè)境外上市，完善企業(yè)境外上市監(jiān)管制度，通過適度監(jiān)管促進(jìn)企業(yè)依法依規(guī)開展境外上市活動。這次監(jiān)管制度的優(yōu)化強(qiáng)調(diào)了法治化、市場化和國際化。《管理規(guī)定》能夠堅持“法不溯及既往”的原則，能夠分類施策，尊重企業(yè)依法合規(guī)自主選擇上市地，而且備案制新規(guī)給予境外上市主體更多選擇，體現(xiàn)了可貴的法治精神。既不能如同以往實行監(jiān)管自由化，也不能突然轉(zhuǎn)向進(jìn)行過于嚴(yán)苛的監(jiān)管，從而讓企業(yè)不敢進(jìn)行境外融資。“不監(jiān)管”或“過度監(jiān)管”都是錯誤的，尊重市場和尊重國際慣例需要的是“適度監(jiān)管”，這才是真正法治的體現(xiàn)?！豆芾硪?guī)定》開啟境內(nèi)企業(yè)境外融資的備案制時代，使用精煉、準(zhǔn)確、易懂的語言設(shè)置境外融資的規(guī)范，明確了底線要求及境內(nèi)合規(guī)要求，讓市場主體有了清晰的工作依據(jù)和指引。而且，《管理規(guī)定》明確了具體的法律責(zé)任和監(jiān)管的工作路徑。制定清晰、準(zhǔn)確、可操作的制度，既是適度監(jiān)管的要求，也是制度設(shè)計者服務(wù)意識的體現(xiàn)。
當(dāng)然，《管理規(guī)定》也體現(xiàn)了境內(nèi)監(jiān)管協(xié)同和跨境監(jiān)管合作的精神。本著最小化企業(yè)監(jiān)管負(fù)擔(dān)的精神，證監(jiān)會表示在尊重特定行業(yè)領(lǐng)域主管部門的前提下，主動與境內(nèi)有關(guān)行業(yè)和領(lǐng)域主管部門建立監(jiān)管協(xié)作機(jī)制和企業(yè)境外上市跨部門監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制，加強(qiáng)政策銜接、信息共享和監(jiān)管協(xié)同，從而保障備案管理的可行性和效率。而且，證監(jiān)會將與境外證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)建立備案信息通報機(jī)制，加強(qiáng)境外上市監(jiān)管信息共享；加強(qiáng)跨境執(zhí)法合作，共同打擊企業(yè)財務(wù)造假等違法違規(guī)行為；積極推進(jìn)跨境審計監(jiān)管合作，為企業(yè)境外上市營造良好的監(jiān)管環(huán)境。攜手境外主要市場證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，共同完善跨境證券監(jiān)管合作安排，是中國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)國際化的重要抓手。
綜上，《管理規(guī)定》是及時的、適度的、開放的境內(nèi)公司直接境外上市，具有審慎性、服務(wù)性和國際范，能夠進(jìn)一步推動中國金融的高質(zhì)量雙向開放?！?/p>
[本文得到國家社會科學(xué)基金重大項目（17ZDA071）的支持]
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