重組上市（俗稱“借殼上市”）曾被認為是躋身A股市場的捷徑，如今走的公司卻越來越少了。
據(jù)證券時報·e公司記者統(tǒng)計，2019年、2020年、2021年宣布借殼上市失?。òㄖ鲃咏K止、被否等）與完成的案例比例分別為8比8、6比8和6比2，而在2015年高峰期，失敗與完成的案例比為13比33。
在已過去的2021年，完成借殼上市的A股公司僅有兩例（以相關資產(chǎn)過戶完成為界），分別為：返利科技借殼昌九生化，以及上海外服借殼強生控股。
去年重大重組事件（點擊看大圖）
哪些因素導致借殼市場的大幅降溫？未來市場還會如何演變？證券時報·e公司記者就相關話題與資本市場學者、中介機構(gòu)、投資者等多方進行了探討。
借殼為何降溫？
在采訪中，注冊制的鋪開、新退市制度實施等被歸結(jié)為是借殼降溫的主要因素。
武漢科技大學金融證券研究所所長董登新認為，自2019年注冊制開始試點以來，A股市場包容性大幅提升，IPO的門檻和成本大幅降低；對很多企業(yè)，特別是創(chuàng)新型企業(yè)來說，與其去冒險買殼，不如選擇IPO。
“借殼市場的現(xiàn)狀也是各項制度實施效果的體現(xiàn)。一方面是注冊制改革的鋪開，另一方面是新退市制度的通暢，取消了暫停上市和恢復上市環(huán)節(jié)等，封殺了一些垃圾股保殼運作的時間、空間，投資者心態(tài)和市場生態(tài)也隨之發(fā)生了改變，借殼和二級市場炒殼越來越?jīng)]有了市場，參與炒殼的風險大幅提升。”董登新指出。
數(shù)據(jù)顯示，2019年至2021年，A股IPO家數(shù)分別為203、437和524，增長顯著；同期退市公司家數(shù)分別為10、16和18家；而借殼上市失敗與成功案例之比卻逐年走高。在2021年，共有6家企業(yè)宣布借殼失敗，完成借殼的A股公司僅有兩例。
資深投行人士王驥躍對證券時報·e公司記者表示：“借殼上市的成本其實遠高于IPO，借殼上市和IPO都要稀釋股權，但IPO是新股換資金公司使用，而借殼就是白送了股權出去，換上市。之前一些公司選擇借殼，主要原因是IPO太慢，但注冊制改革對很多企業(yè)來說IPO路徑更暢通了，借殼案例自然減少。另外，IPO對規(guī)范性的要求會更嚴格一些，核查力度要求更高，而借殼會略松一些，但這兩者已經(jīng)越來越趨同了?！?/p>
在上海本地某券商高層看來，相比IPO，一些借殼方給出了業(yè)績對賭，可以理解為相較IPO付出了更高成本，但好處是注入資產(chǎn)的交易估值會隨著業(yè)績承諾水漲船高。
他同時指出，借殼上市中的業(yè)績承諾對于上市公司而言并非沒有風險，從過往案例來看，部分公司非但業(yè)績承諾不達標，當初約定的補償也無法兌現(xiàn)，重組雙方由于業(yè)績補償訴諸公堂的案例也并不鮮見。
創(chuàng)業(yè)板借殼首股未落地
值得注意的是，此前，政策上對于借殼上市有松亦有緊。2019年10月，證監(jiān)會曾公布重組新規(guī)，包括：允許符合國家戰(zhàn)略的高新技術產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關資產(chǎn)在創(chuàng)業(yè)板重組上市；簡化重組上市認定標準，取消“凈利潤”指標；將“累計首次原則”計算期間進一步縮短至36個月；恢復重組上市配套融資；同時，新規(guī)豐富了重大資產(chǎn)重組業(yè)績補償協(xié)議和承諾監(jiān)管措施，加大問責力度等。
在一些案例進展緩慢抑或?qū)覍沂艽熘H，外界頗為關注的是，未來借殼市場會出現(xiàn)何種趨勢？
國資或成借殼市場主角？
“相對于民企來說，國資整合既有殼公司的動力更足，殼的談判非市場化程度也較高，所以有望成為未來借殼上市的主角?！蓖躞K躍判斷，當前借殼交易最大的困難并不是監(jiān)管部門審核，而是交易本身的達成，優(yōu)質(zhì)的擬借殼資源并不多，而殼卻越來越多。
從2021年已完成的兩個案例來看，其中于去年9月完成資產(chǎn)過戶的上海外服借殼強生控股，便屬于國資整合范疇。
回溯 2020 年 5 月的重組預案，久事集團擬將持有的強生控股 40% 股份無償劃轉(zhuǎn)至東浩實業(yè)； 強生控股擬以全部資產(chǎn)及負債與東浩實業(yè)持有的上海外服 100% 股權等值部分進行置換； 強生控股擬向東浩實業(yè)發(fā)行股份購買差額部分； 此外，公司擬向東浩實業(yè)非公開發(fā)行股票 3.16 億股，募資不超過 9.73 億元，擬用于標的資產(chǎn)投資項目、補充流動資金及償還銀行貸款。
強生控股預計，交易完成后，上市公司控股股東將變更為東浩實業(yè)，東浩蘭生集團獲得公司控制權。同時，擬置入的上海外服的資產(chǎn)總額、資產(chǎn)凈額與交易價格的較高者、營業(yè)收入指標均將超過上市公司對應指標的100%，且主營業(yè)務從出租汽車運營等業(yè)務變更為人力資源服務，因此構(gòu)成重組上市。
據(jù)披露，久事集團由上海市國資委100%控股，東浩蘭生集團亦為上海市國資委控股。作為上海國資旗下的上市公司，強生控股此次重組也被視為國企改革的重要案例。久事集團總經(jīng)濟師魯國鋒在彼時重組說明會上介紹，2019年9月5日，上海市發(fā)布了《上海市開展區(qū)域性國資國企綜合改革試驗的實施方案》，要求著力推動混合所有制改革，明確到2022年在國資國企改革發(fā)展重要領域和關鍵環(huán)節(jié)取得系列成果，形成符合高質(zhì)量發(fā)展要求的國資布局，國企主業(yè)核心競爭力明顯增強。強生控股本次重大資產(chǎn)重組符合上海市國資國企改革的精神。
“分拆上市+借殼上市”首例受關注
無獨有偶，另一個國資整合案例目前亦在推進之中。2021年11月3日借殼上市案例，南嶺民爆（002096）發(fā)布公告，公司擬通過發(fā)行股份的方式，購買葛洲壩、攀鋼礦業(yè)以及宋小露等合計93名自然人股東持有的易普力100%股份，進而實現(xiàn)中國能建分拆易普力重組上市；同時，該次交易系上市公司與潛在關聯(lián)方之間的交易，構(gòu)成關聯(lián)交易。
這也被業(yè)內(nèi)認為是首個“分拆上市+借殼上市”案例。中國能建于去年9月完成了對葛洲壩的換股吸收合并，因此，由葛洲壩直接持股68.36%的易普力也就成了中國能建的下屬公司。重組方案則顯示，本次交易前湖南省國資委通過南嶺化工集團及神斧投資占南嶺民爆總股本的64.92%，為公司實際控制人，交易完成后，南嶺民爆的控股股東將變更為葛洲壩，間接控股股東為中國能建（601868），實際控制人將變更為國務院國資委。
中國能建則表示，通過分拆上市，將易普力重組上市后的新主體打造成為公司下屬民用爆炸物品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售，爆破服務和礦山開采服務業(yè)務的獨立上市平臺，提升公司民爆業(yè)務的盈利能力和綜合競爭力。
方案顯示，本次交易完成后，上市公司炸藥許可產(chǎn)能將達到近56萬噸，工業(yè)雷管許可產(chǎn)能將達到2.84億發(fā)，成為我國民爆行業(yè)龍頭上市公司，占據(jù)行業(yè)發(fā)展引領地位。隨著公司整合易普力，將直接化解公司面臨的產(chǎn)能核減風險，并可以利用易普力的民爆服務一體化優(yōu)勢，和市場渠道優(yōu)勢打破公司發(fā)展瓶頸，全面激發(fā)公司產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級動能。
“南嶺民爆的案例其實做的是產(chǎn)業(yè)整合，區(qū)別于單純意義上的買殼?！鼻笆鋈谈邔诱J為。
董登新認為，國企之間的并購重組一般屬于行業(yè)性整合，一些情況下也是為了消除關聯(lián)交易、同業(yè)競爭等；他指出，資本市場一直以來是并購重組的主戰(zhàn)場，在國外成熟市場，并購重組非常頻繁，帶有產(chǎn)業(yè)整合、資產(chǎn)優(yōu)化的并購重組，是一種健康的重組行為，應被更多提倡和鼓勵，這有助于優(yōu)化企業(yè)的資產(chǎn)配置，強化企業(yè)的主業(yè)。
SPAC VS借殼上市
在國內(nèi)借殼上市遇冷之際，有業(yè)內(nèi)人士受訪時將目光投向了成熟市場近年來的制度創(chuàng)新——SPAC（Special Purpose Acquisition Company，特殊目的并購公司），并提出SPAC在A股是否可行以及對現(xiàn)有借殼制度借鑒性等話題。
證券時報 · e 公司記者了解，在美股市場， SPAC 是借殼上市的創(chuàng)新融資方式，與買殼上市不同的是， SPAC 自己造殼，即首先在美國設立一個特殊目的的公司，這個公司只有現(xiàn)金，沒有實業(yè)和資產(chǎn)，這家公司將投資并購欲上市的目標企業(yè)。 這個“空殼公司”上市后的僅有的一個任務就是尋找一家有著高成長發(fā)展前景的非上市公司，與其合并，使其獲得融資并上市。 如果 24 個月內(nèi)沒有完成并購，那么這個 SPAC 就將面臨清盤，將所有托管賬戶內(nèi)的資金附帶利息 100% 歸還給投資者。
數(shù)據(jù)顯示，2020年美股共有480起IPO交易，募資總額超1600億美元。其中，248起通過SPAC上市、共募集資金828.25億美元。這樣的熱潮一直延續(xù)到了2021年，但在去年4月，美國證監(jiān)會發(fā)布針對SPAC的新會計指南，從當年二季度開始，美國資本市場SPAC上市已有所降溫。
“以SPAC形式上市在充分符合美證監(jiān)會規(guī)定的最低公開上市標準要求的同時，其與直接到海外上市相比，SPAC方式不僅節(jié)省時間，費用也相對低很多；而相對于傳統(tǒng)的買殼上市，SPAC的殼資源干凈，沒有歷史負債及相關法律等問題?！币晃幻拦蓹C構(gòu)投資者向記者闡述。
除美股市場以外，倫敦、新加坡、香港等成熟證券市場紛紛出臺相應的SPAC業(yè)務規(guī)則。其中，香港交易所于去年12月17日公布特殊目的收購公司機制咨詢總結(jié)，新規(guī)于2022年1月1日生效。港交所SPAC咨詢總結(jié)較原有建議在5大方面有所放寬，包括SPAC機構(gòu)專業(yè)投資者人數(shù)、SPAC董事要求、投票權與股份贖回權捆綁、強制性獨立PIPE投資和權證攤薄上限等。
上述券商高層向證券時報·e公司記者分析稱：“雖然SPAC具備諸多積極意義，但SPAC固有的投機性需要我們認真防范。由于投資者結(jié)構(gòu)不同，如果A股要引入這個制度，首先應避免中小投資者過度追逐SPAC的盲盒概念，有效控制風險外溢，需要借鑒香港市場有關提高SPAC設立門檻的基礎上借殼上市案例，進一步提高投資者準入標準?！?/p>
去年9月，證監(jiān)會主席易會滿在第60屆世界交易所聯(lián)合會（WFE）年會上也曾對SPAC發(fā)表看法。他認為，近兩年，部分境外市場通過SPAC模式的上市融資活動大幅增加，還出現(xiàn)了直接上市等新型上市方式，這對傳統(tǒng)的IPO模式形成了顛覆性挑戰(zhàn)。有觀點認為，這本質(zhì)上是一種IPO虛擬化和“脫媒”的現(xiàn)象，在公司治理、信息披露、投資者保護等方面都引發(fā)了不少新問題。
“我們持續(xù)在關注，是否在每個市場都具備條件呢？這需要我們進一步跟蹤和研究?！币讜M說。
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